วิกฤตศรัทธาหุ้นกู้อสังหาฯ ปี 69 เมื่อ “อารียา” สะดุด  สู่บทเรียน “สภาพคล่อง” ที่ผู้รอดต้องมี

เปิดศักราชปี 2569 ได้ไม่ทันไร สัญญาณเตือนภัยในตลาดทุนไทยก็ดังขึ้นอีกครั้ง เมื่อ “บริษัท อารียา พรอพเพอร์ตี้ จำกัด (มหาชน)” หรือ A แจ้งตลาดหลักทรัพย์ฯ ถึงการผิดนัดชำระดอกเบี้ยหุ้นกู้ (Default Payment) เมื่อช่วงต้นเดือนมกราคมที่ผ่านมา สะท้อนภาพความเปราะบางของ “สภาพคล่อง” ในภาคอสังหาริมทรัพย์ที่กำลังเผชิญกับมรสุมลูกใหญ่ที่สุดในรอบทศวรรษ 

เหตุการณ์นี้ไม่ใช่เรื่องบังเอิญ แต่เป็นภาพสะท้อนของ “The Great Perfect Storm” หรือมหาพายุเศรษฐกิจที่ก่อตัวมาตั้งแต่ปี 2568 และกำลังส่งผลกระทบเชิงโครงสร้างอย่างรุนแรงในปีนี้ คำถามสำคัญคือนักลงทุนควรปรับตัวอย่างไร และใครคือผู้ที่จะรอดพ้นจากกับดักสภาพคล่องนี้ไปได้?

สัญญาณอันตรายจาก “อารียา”: เมื่อรายได้หด สภาพคล่องหาย 

กรณีของ “อารียา” ถือเป็นกรณีที่ชัดเจนของผลกระทบจากกำลังซื้อที่หดตัว โดยบริษัทฯ แจ้งสาเหตุของการผิดนัดชำระดอกเบี้ยหุ้นกู้รุ่น A257A และ A25OA ว่า เกิดจากผลการดำเนินงานงวด 9 เดือนของปี 2568 ที่รายได้จากการขายอสังหาริมทรัพย์ลดลงถึง 47% เหลือเพียง 560.5 ล้านบาท จากที่เคยทำได้กว่าพันล้านบาทในช่วงเดียวกันของปีก่อน 

สาเหตุหลักมาจาก “ยอดโอนกรรมสิทธิ์ที่ลดลงอย่างมาก” ทั้งทาวน์เฮาส์ บ้านเดี่ยว และคอนโดมิเนียม ประกอบกับการที่สถาบันการเงินเข้มงวดในการปล่อยสินเชื่อรายย่อย มี Rejection Rate สูง ทำให้บริษัทขายของไม่ได้ หรือขายได้แต่โอนไม่ได้

เมื่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานสะดุด การหมุนเงินมาชำระคืนเจ้าหนี้ตราสารหนี้จึงเกิดปัญหา จนนำไปสู่การผิดนัดชำระดอกเบี้ย แม้จะเป็นวงเงินเพียงหลักล้านบาท (6.34 ล้านบาท) แต่เพียงพอที่จะทำลายความเชื่อมั่นของนักลงทุน

ภาพใหญ่ 69 ปีแห่งความซับซ้อนและปัญหาเชิงโครงสร้าง 

สอดคล้องกับข้อมูลจากงานสัมมนา “Property Day” ของกลุ่มธุรกิจการเงินเกียรตินาคินภัทร เมื่อวันที่ 14 มกราคม 2569 ที่ผ่านมา นายประเสริฐ แต่ดุลยสาธิต นายกสมาคมอาคารชุดไทย ได้ฉายภาพปี 2026 ว่าเป็น “Year of New Balance & Complexity & Structural Problem” หรือปีแห่งสมดุลใหม่และความซับซ้อนของปัญหาเชิงโครงสร้าง 

ข้อมูลระบุชัดเจนว่า ยอดขายและยอดโอนกรรมสิทธิ์ทั่วประเทศกำลังลดลง ท่ามกลางคาดการณ์เศรษฐกิจ (GDP) ที่คาดว่าจะโตเพียง 1.0% - 2.0% เท่านั้น สิ่งที่น่ากังวลคือ “กำลังซื้อที่หดตัว” ทั้งจากคนไทยและต่างชาติ โดยเฉพาะคนรุ่นใหม่ที่รายได้โตไม่ทันราคาบ้าน ทำให้เกิดภาวะสินค้าคงเหลือในตลาดต้องใช้เวลาดูดซับนานขึ้น 

ในสภาวะเช่นนี้ คุณประเสริฐชี้ว่า การปรับตัวของผู้ประกอบการในมิติ “การเงิน” (Financial Side) คือหัวใจสำคัญที่สุด โดยเฉพาะ “การบริหารจัดการสภาพคล่อง” (Liquidity Management) ที่ต้องเตรียมรับแรงกระแทกจากทั้งตลาดหุ้นกู้ (Bond Market) และสินเชื่อธนาคาร ผู้ประกอบการต้องให้ความสำคัญกับกระแสเงินสดเป็นอันดับแรก และต้องพร้อมปรับตัวรับเหตุการณ์ที่ไม่คาดฝันตลอดเวลา 

ผ่ากลยุทธ์ “เสนาดีเวลลอปเม้นท์” สร้างเกราะคุ้มกันด้วย “ความเชื่อมั่น” 

ในขณะที่ตลาดกำลังระส่ำระสาย ผศ.ดร.เกษรา ธัญลักษณ์ภาคย์ กรรมการผู้จัดการ บมจ.เสนาดีเวลลอปเม้นท์ (SENA) กลับเลือกใช้กลยุทธ์ที่สวนทางเพื่อเรียกความเชื่อมั่น แทนที่จะรอ Roll-over หุ้นกู้ตามปกติ เสนาฯ ประกาศแผน “คืนหนี้ก่อนกำหนด” สำหรับหุ้นกู้ที่จะครบดีลในช่วงสิ้นเดือนมกราคมและกุมภาพันธ์ 2569 มูลค่ารวมเกือบ 3,000 ล้านบาท 

“ช่วงนี้ตลาดหุ้นกู้ดูลุ่มๆ ดอนๆ นักลงทุนกังวลว่าจะคืนหนี้ไหวไหม เสนาฯ เลือกที่จะคืนเงินต้นและดอกเบี้ยให้นักลงทุน ‘ก่อน’ ที่จะออกหุ้นกู้ชุดใหม่ โดยเราเตรียมวงเงินสินเชื่อจาก 4 ธนาคารพันธมิตรไว้รองรับแล้วกว่า 3,200 ล้านบาท เพื่อให้เห็น Action ว่าเรามีเงินคืนแน่นอน แล้วค่อยขายของใหม่ทีหลัง” ดร.เกษรากล่าว 

นี่คือตัวอย่างของการทำ Liquidity Management ที่คุณประเสริฐกล่าวถึง คือการไม่พึ่งพาแหล่งเงินทุนทางเดียว (Diversification) แต่มีการเตรียม Back-up Source of Funds จากสถาบันการเงินไว้รองรับความเสี่ยงจากตลาดตราสารหนี้ เพื่อปิดความเสี่ยงเรื่อง Default Risk อย่างสิ้นเชิง 

บทสรุป: ถึงเวลาคัดกรอง “ตัวจริง” ในสนามอสังหาฯ 

วิกฤตหุ้นกู้รอบนี้ จะเป็นตัวเร่งปฏิกิริยา (Catalyst) ที่คัดกรองผู้ประกอบการในตลาดอสังหาริมทรัพย์อย่างรุนแรง บริษัทที่มีแต่ “สินทรัพย์” (ที่ดิน/โครงการ) แต่ขาด “สภาพคล่อง” (เงินสด) จะไปต่อได้ยากลำบาก เหมือนกรณีของอารียาที่แม้จะมีของขาย แต่ถ้าลูกค้ากู้ไม่ผ่านและไม่มีเงินสดหมุนเวียน ก็อาจสะดุดขาตัวเองได้ 

สำหรับนักลงทุน ในปี 2569 นี้ การพิจารณาลงทุนในหุ้นกู้ภาคอสังหาฯ จะดูแค่ “ชื่อเสียงแบรนด์” หรือ “ดอกเบี้ยสูง” ไม่ได้อีกต่อไป แต่ต้องเจาะลึกถึง “Cash Flow Management” และ “แหล่งเงินทุนสำรอง” ว่าบริษัทนั้นๆ มีทางหนีทีไล่มากน้อยเพียงใด หากเกิดกรณีเลวร้ายที่สุด 

ปีนี้จึงไม่ใช่แค่ปีแห่งการระมัดระวัง แต่เป็นปีแห่งการ “พิสูจน์ความแกร่ง” ของโครงสร้างทางการเงินอย่างแท้จริง 

หน้า 13 หนังสือพิมพ์ฐานเศรษฐกิจ ฉบับที่ 4,167 วันที่ 18 - 21 มกราคม พ.ศ. 2569