เปิดเบื้องหลังดอกเบี้ยไทย ต่ำสุดในภูมิภาคกับผลกระทบเศรษฐกิจ

ในช่วงที่หลายประเทศเผชิญแรงกดดันจากดอกเบี้ยขาขึ้น ไทยกลับยังรักษาอัตราดอกเบี้ยให้อยู่ในระดับต่ำกว่าหลายประเทศสำคัญ ทั้งออสเตรเลีย มาเลเซีย สิงคโปร์ และแม้แต่ญี่ปุ่นที่ขึ้นชื่อเรื่องนโยบายการเงินผ่อนคลาย สถานการณ์ดังกล่าวจุดคำถามสำคัญว่า เหตุใดไทยจึงมีต้นทุนการเงินต่ำ และผลลัพธ์ต่อระบบเศรษฐกิจจะเป็นอย่างไร

ดร.ประศาสน์ ตั้งมติธรรม กรรมการ บริษัท ศุภาลัย จำกัด (มหาชน) วิเคราะห์ว่า ปัจจัยที่กำหนดอัตราดอกเบี้ยไม่ได้อธิบายได้ด้วย "อัตราการออมต่อ GDP" เพียงอย่างเดียว เพราะเมื่อเปรียบเทียบ ไทยมีสัดส่วนการออม 24% ใกล้เคียงมาเลเซีย แต่กลับมีดอกเบี้ยต่ำกว่าอย่างชัดเจน ความจริงแล้ว โครงสร้างทางการเงินของประเทศ รวมถึงฐานะดุลการชำระเงิน มีอิทธิพลอย่างยิ่งต่อระดับดอกเบี้ย

สำหรับประเทศไทย หลังวิกฤติปี 2540 ธนาคารแห่งประเทศไทยเริ่มสะสมเงินสำรองระหว่างประเทศอย่างต่อเนื่อง เงินตราต่างประเทศที่ไหลเข้ามามาก ทำให้ต้องออกพันธบัตรเพื่อดูดซับสภาพคล่อง ส่งผลให้ระบบการเงินไทยมีฐานเงินและปริมาณเงิน (M1) ที่เชื่อมโยงใกล้เคียงกัน สะท้อนว่าปริมาณเงินส่วนใหญ่เกิดจากฐานเงินโดยตรง ไม่ได้พึ่งพาเงินทุนต่างประเทศมากนัก

เมื่อเปรียบเทียบกับประเทศอื่นจะเห็นภาพแตกต่างชัดเจน เช่น สิงคโปร์ที่แม้เกินดุลการค้าและการเงินต่อเนื่อง แต่กลับบริหารสภาพคล่องด้วยการนำเงินไปลงทุนต่างประเทศ ปริมาณเงินจึงเกิดจากเอกชนมากกว่าฐานเงินของธนาคารกลาง ขณะที่ออสเตรเลียพึ่งพาเงินทุนจากต่างประเทศเป็นหลัก ทำให้ปริมาณเงินขึ้นกับการกู้ยืมและการลงทุนโดยตรง จึงมีดอกเบี้ยสูงกว่าไทยหลายเท่าตัว

ญี่ปุ่นเป็นอีกกรณีที่ต่างออกไป แม้มีดุลบัญชีเดินสะพัดบวกมหาศาล แต่ธนาคารกลางกลับสร้างปริมาณเงินจากการถือพันธบัตรและหุ้นเอกชนโดยตรง โครงสร้างแบบนี้ทำให้ญี่ปุ่นมีดอกเบี้ยต่ำสุดในโลก แต่ไทยยังคงรักษาระดับต่ำกว่าหลายประเทศแม้ไม่ได้สุดโต่งแบบญี่ปุ่น

ข้อมูลจากตลาดพันธบัตรยังตอกย้ำข้อเท็จจริงนี้ ญี่ปุ่นมีตลาดพันธบัตรมูลค่ากว่า 11 ล้านล้านดอลลาร์ ขณะที่ไทยมีเพียง 0.5 ล้านล้านดอลลาร์ แต่มีสัดส่วนการถือครองโดยนักลงทุนต่างชาติ 25% ต่ำกว่าออสเตรเลียและมาเลเซียที่สูงถึง 60% การพึ่งพาต่างชาติน้อยกว่า ทำให้ตลาดไทยไม่เสี่ยงต่อแรงกดดันจากเงินทุนไหลออกมากนัก ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรไทยต่ำกว่าประเทศเพื่อนบ้าน

สิ่งนี้กลายเป็น "ข้อดีเชิงต้นทุน" ต่อภาคธุรกิจและการลงทุนในประเทศ เพราะต้นทุนทางการเงินถูกกดให้อยู่ในระดับต่ำ ธุรกิจสามารถออกพันธบัตรได้ที่ส่วนต่างเพียง 0.5% เหนืออัตราดอกเบี้ยนโยบาย ต่างจากออสเตรเลียที่บริษัทเครดิตชั้นดีต้องจ่ายสูงกว่า 3%

อย่างไรก็ดี สภาพคล่องที่สูงในระบบเงินตราไม่ใช่เรื่องบังเอิญ แต่เกิดจากโครงสร้างที่ไทยสะสมมาในระยะยาว ทั้งการบริหารเงินสำรอง การดูดซับสภาพคล่อง และการเชื่อมโยงกับตลาดทุนโลก โดยเฉพาะตลาดพันธบัตรที่มีมูลค่าซื้อขายเฉลี่ยรายเดือนพุ่งจาก 2.3 แสนล้านบาทในปี 2005 สู่กว่า 1.8 ล้านล้านบาทในปี 2025 หรือเติบโตเฉลี่ยปีละ 8.5%

ผลลัพธ์คือ อัตราดอกเบี้ยไทยแม้สูงกว่าญี่ปุ่นเล็กน้อย แต่ยังต่ำกว่าประเทศส่วนใหญ่ในภูมิภาค และทำหน้าที่เป็นแรงขับเคลื่อนต้นทุนต่ำที่เหมาะสมต่อการลงทุนในประเทศ แต่ในอีกด้านหนึ่งก็สะท้อนความเปราะบาง หากไทยเผชิญแรงกดดันจากการขาดดุลบัญชีการเงินบ่อยครั้งขึ้น แม้ปัจจุบันมูลค่ายังต่ำมาก แต่หากทวีความรุนแรงอาจบั่นทอนเสถียรภาพระบบการเงิน

ดังนั้น ภาพรวมดอกเบี้ยไทยต่ำไม่ได้เป็นเพียง "ผลพลอยได้" ของอัตราการออม แต่คือผลสะสมจากโครงสร้างระบบการเงินและดุลชำระเงิน ที่ทำให้ตลาดทุนและตลาดเงินไทยมีสภาพคล่องสูงกว่าหลายประเทศ และยังเป็นข้อได้เปรียบเชิงยุทธศาสตร์ที่ต้องใช้ควบคู่ไปกับการเฝ้าระวังความเสี่ยงใหม่ ๆ บนเวทีเศรษฐกิจโลก