The GreatBurst ระเบิดเวลาลูกใหญ่ของเศรษฐกิจโลก 

มีคนตั้งคำถามผมมามากมายในสัปดาห์ที่ผ่านมาว่า ประเทศเราจะเดินไปทางไหน เพราะดูเหมือนว่าวังวนจากวิกฤติโควิดยังไม่จบง่ายๆ การท่องเที่ยวทั้งหลายคงใช้เวลาอีก 2-3 ปี แถมยังมาเจอกับวิกฤติทางการเมืองในประเทศที่ทำท่าจะอาการหนัก

ขณะที่เศรษฐกิจโลกก็ดูจะหงอยเหงา ยังไม่ค่อยจะมีสัญญาณอะไรออกมา 

 หลายสำนักเศรษฐกิจประเมินว่าแนวโน้มเศรษฐกิจไทยปีนี้ จะเติบโตได้ประมาณ 2-3% ลดลงมาจากก่อนหน้าที่คาดการณ์ไว้ที่ 3-4%  

ผมสรุปให้เห็นภาพว่าน่าจะมีปัจจัยหลักอยู่ 2 ประเด็น คือ ระยะเวลาในการรับมือ COVID-19 ระลอกใหม่ และการฉีดวัคซีนที่รัฐบาลกำลังดำเนินการแบบทำไปเรียนรู้ไปไร้ยุทธศาสตร์ 

ขณะที่เศรษฐกิจสหรัฐฯ อาจจะขยายตัวได้ 5.1% เพราะเริ่มมีการฉีดวัคซีนแล้ว และมีมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจวงเงิน 1.9 ล้านล้านดอลลาร์ แถมบ้านเขายังได้อานิสงค์จากเงินออมภาคครัวเรือนที่สูงขึ้นตั้งแต่ปีที่ผ่านมา 

ส่วนเศรษฐกิจจีนยังคงเป็นความหวังของเศรษฐกิจโลก โดยคาดว่าจะเติบโตประมาณ 8.1% 

เศรษฐกิจยุโรปและญี่ปุ่น จะฟื้นตัวเพียงเล็กน้อย และคาดว่าทั้งสองจะใช้ระยะเวลาฟื้นตัวนานกว่าที่เศรษฐกิจจะกลับสู่ระดับเดิม  

แต่ผมว่าคนที่จะตอบได้ดีกว่าผมต้องเป็นผู้รู้ เมื่อผมไปเจอบทความของ ดร.ดอน นาครทรรพ ผู้ช่วยผู้ว่าการธนาคารแห่งประเทศไทย เขียนเรื่องนี้ไว้ ก็ตั้งใจอ่านอย่างละเอียดทุกแง่มุมว่าเป็นอย่างไร จึงขอนำมาเสนอในทางออกนอกตำราให้เราได้เห็นภาพแบบเดียวกันครับ

เมื่อราว ๆ เดือนที่ผ่านมา ผมมีโอกาสได้ร่วมวงสนทนา Clubhouse ห้อง Macro Talk จัดโดยบริษัท หลักทรัพย์ เกียรตินาคินภัทร จำกัด (มหาชน) ห้องนี้จะมีดร.พิพัฒน์ เหลืองนฤมิตรชัย ดร.ณชา อนันตโชติกุล และ ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ เป็นตัวยืน จัดทุกสองถึงสามสัปดาห์เปลี่ยนแขกร่วมเสวนาไปเรื่อย ๆ

ครั้งที่ผมไปเป็นการจัดครั้งแรก ใช้หัวข้อ ฟองสบู่ ไบเดน และเงินเฟ้อ : จุดเริ่ม จุดเปลี่ยน และจุดจบ ขณะนั้น ตลาดหุ้นโลกหลายตลาดกำลังทำ new high พวกเราสี่คนได้ข้อสรุปร่วมกันว่า ตลาดหุ้นโลกเข้าขั้นฟองสบู่แล้ว แต่จะแตกเมื่อไรนั้นยากที่จะคาดการณ์ได้ โดยหนึ่งในตัวแปรที่สำคัญ คือ พัฒนาการของอัตราเงินเฟ้อของสหรัฐฯ และการดำเนินนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐฯ ในระยะข้างหน้า

หลังจากวันนั้น ตลาดหุ้นโลกปรับลดลงบ้าง แต่ไม่นานนักก็ปรับกลับขึ้นมาอีก หลายตลาดทำสถิติสูงสุดใหม่ ตัวอย่างเช่น ดัชนีดาวน์โจนส์ของสหรัฐฯ ในวันที่ผมร่วมสนทนา Clubhouse อยู่ที่ 31,404 จุด แต่ปัจจุบันทะลุ 33,000 จุดไปแล้ว

คำถามสำคัญ คือ ตลาดหุ้นโลกจะไปได้ไกลอีกแค่ไหน ก็ต้องบอกว่าผมไม่มีคำตอบให้ เมื่อยี่สิบกว่าปีที่แล้ว อดีตประธานธนาคารกลางสหรัฐฯ Alan Greenspan เรียกตลาดหุ้นสหรัฐ ในปลายปีค.ศ.1996 ว่าเป็น Irrational exuberance ไม่สมเหตุสมผลกับพื้นฐานทางเศรษฐกิจ

แต่กว่าฟองสบู่ตลาดหุ้นสหรัฐฯ จะแตกก็ปี ค.ศ. 2000 ขณะที่ก่อนการระบาดของโควิด-19 กูรูหลายคนก็บอกว่าตลาดหุ้นทั่วโลกเปราะบางเต็มทีแล้ว แต่โควิด-19 ซึ่งส่งผลสะเทือนต่อเศรษฐกิจโลกรุนแรงมาก ก็ทำให้ตลาดหุ้นโลกตกได้ไม่นาน แถมปัจจุบันกลับมาสูงกว่าระดับก่อนเกิดโควิด-19 พอสมควร แซงหน้าเศรษฐกิจจริงไปไกลมาก

ถ้าเรามาดูเครื่องชี้ที่นักวิเคราะห์ชอบใช้ประเมินความถูกแพงของตลาด ไม่ว่าจะเป็นค่า PE (ระดับดัชนีราคาตลาดหลักทรัพย์หารด้วยกำไรของบริษัทจดทะเบียนในตลาด) ค่า Forward PE ที่มองไปข้างหน้าโดยใช้คาดการณ์กำไรของบริษัทจดทะเบียนในตลาดเป็นตัวหาร หรือค่า CAPE (Cyclicallyadjusted PE) ที่ใช้ค่าเฉลี่ยกำไรย้อนหลัง 10 ปี ของตลาดปรับด้วยเงินเฟ้อเป็นตัวหาร ล้วนให้ตัวเลขที่สูงมาก โดยเฉพาะค่า CAPE ของดัชนี S&P (ซึ่งผมจะถือว่าเป็นตัวแทนตลาดหุ้นสหรัฐฯ และตลาดหุ้นโลก) ในปัจจุบันสูงกว่า35 เท่า เป็นครั้งที่สองในประวัติศาสตร์ (ครั้งแรกคือช่วงก่อนวิกฤติดอทคอมปีค.ศ.2000) (ดูตารางประกอบ)

อย่างไรก็ดี เมื่อปลายปีที่แล้ว ศาสตราจารย์ Robert Shiller ซึ่งเป็นผู้พัฒนาดัชนี CAPE ขึ้นมา และเป็นอาจารย์วิชาการเงินของผม ที่มหาวิทยาลัยเยล ได้ออกมาอธิบายว่า การดูความถูกแพงของตลาดหุ้นโดยตัวของมันเองไม่เพียงพอ ต้องดูเปรียบเทียบกับอัตราผลตอบแทนระยะยาวของตลาดพันธบัตรด้วย 

โดยอาจารย์ Shiller ได้นำเสนอเครื่อง ชี้ตัวใหม่ เรียกว่า Excess CAPE Yield หรือ ECY ซึ่งคำนวณจากส่วนกลับของ CAPE (เท่ากับอัตราผลตอบแทนระยะยาวของตลาดหุ้น) หักด้วยอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี ที่ปรับด้วยอัตราเงินเฟ้อ ถ้าค่า ECY สูง แปลว่าตลาดหุ้นยังน่าสนใจลงทุนเทียบกับตลาดพันธบัตร ในทางกลับกันถ้าค่า ECY ต่ำ ต้องระมัดระวังในการลงทุน  (ดูตารางประกอบ)

จากข้อมูลวันที่ 31 มีนาคม 2564 พบว่าค่า ECY อยู่ประมาณร้อยละ 2.7 ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 140 ปีที่ร้อยละ 4.7 แต่ก็ยังสูงกว่าค่าต่ำสุดก่อนวิกฤติการเงินโลกในปี 2550 ที่ร้อยละ 1.2 หรือถ้านับช่วงก่อนวิกฤติดอทคอมที่ค่า ECY ลงไปติดลบ ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ในปัจจุบันแม้จะแพง แต่ก็อาจจะแพงขึ้นกว่านี้ได้อีก

พิจารณาจากสูตรคำนวณของ ECY ปัจจัยที่จะทำให้ค่า ECY ปรับลดลง นอกเหนือจากการปรับขึ้นของดัชนีราคาตลาดหลักทรัพย์แล้ว ยังมีการปรับขึ้นของอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรระยะยาว ซึ่งตั้งแต่ต้นปีนี้มา มีแนวโน้มปรับสูงขึ้นต่อเนื่อง โดยสิ้นเดือนมีนาคม อยู่ที่ประมาณร้อยละ 1.73 ต่อปี ปรับเพิ่มขึ้นจากร้อยละ 0.93 ต่อปี ณ สิ้นปี 2563

สาเหตุหลักที่อัตราผลตอบ แทนพันธบัตรสหรัฐฯ ปรับเพิ่มขึ้นค่อนข้างชันมาจากแนวโน้มการฟื้นตัวที่เข้มแข็งของเศรษฐกิจ และการปรับขึ้นของคาดการณ์เงินเฟ้อของสหรัฐฯ จาก 

(1) การกระตุ้นเศรษฐกิจขนาดหนักของรัฐบาลไบเดน ทั้งจากมาตรการเยียวยาผลกระทบของโควิด-19 วงเงิน 1.9 ล้านล้านดอลลาร์สรอ. ที่ประธานาธิบดีไบเดน ลงนามไปเมื่อตอนต้นเดือนมีนาคม และมาตรการลงทุนโครงสร้างพื้นฐานที่จะตามมาอีก 2.0 ล้านล้านดอลลาร์สรอ. รวมสองมาตรการคิดเป็นเกือบร้อยละ 20 ของจีดีพีสหรัฐฯ 

(2) แผนการกระจายวัคซีน COVID-19 ที่มีประสิทธิภาพ 

และ (3) การดำเนินนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายของธนาคารกลางสหรัฐฯ ภายใต้กรอบ Flexible Average Inflation Targeting (FAIT)

อย่างไรก็ดี คณะกรรมการนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐฯ ดูไม่ได้กังวลกับแนวโน้มการปรับขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรและอัตราเงินเฟ้อในช่วงนี้มากนัก โดยมองว่าอัตราเงินเฟ้อที่ปรับสูงขึ้นเป็นการปรับขึ้นชั่วคราวจากผลของฐานที่ต่ำในช่วงที่เศรษฐกิจถูกกระทบหนักจากโควิด-19 แล้วจะกลับลงมาต่ำกว่าเป้าหมายเงินเฟ้อในช่วงครึ่งหลังของปี

ซึ่งถ้าพัฒนาการของเงินเฟ้อเป็นไปตามที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ บอก ธนาคารกลางสหรัฐฯ ก็ไม่มีความจำเป็นที่ต้องลดการผ่อนคลายนโยบายการเงินในปีนี้ อัตราผลตอบ แทนพันธบัตรสหรัฐฯ ในปีนี้ ก็อาจจะไม่ได้เพิ่มขึ้นจากระดับปัจจุบันอีกมากนัก ตลาดหุ้นสหรัฐฯ จึงอาจปรับสูงขึ้นต่อได้อีก หรือพูดง่ายๆ ว่า ฟองสบู่ตลาดหุ้นสหรัฐฯ (รวมถึงฟองสบู่สินทรัพย์อื่น ๆ) ถูกหล่อเลี้ยงด้วยนโยบายการเงินที่ผ่อนคลาย อย่างน้อยก็จนกว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ จะเปลี่ยนท่าที ซึ่งคาดว่าอย่างเร็วสุด จะเป็นช่วงครึ่งปีหลังของปีนี้ ที่ตัวเลขอัตราเงินเฟ้อจะบอกว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ คิดถูกหรือคิดผิด

ข้อสรุปของการสนทนา Clubhouse ในวันนั้น คือ มีความเสี่ยงสูงที่เศรษฐกิจสหรัฐฯ จะร้อนแรงถึงขั้น Overheat อัตราเงินเฟ้อปรับขึ้นต่อเนื่อง ทำให้ในที่สุดแล้วธนาคารกลางสหรัฐฯ ต้องกลับมาเข้มงวดนโยบายการเงินเร็วกว่าที่ประกาศไว้มาก นำไปสู่จุดจบของฟองสบู่สินทรัพย์ขนาดใหญ่ที่อาจฉุดรั้งการขยายตัวของเศรษฐกิจโลกได้อีกครั้ง (The Great Burst)

สำหรับเศรษฐกิจไทยซึ่งมีแนวโน้มฟื้นตัวจากวิกฤติโควิด-19 ช้ากว่าประเทศอื่น การแตกสลายของฟองสบู่ที่อาจนำไปสู่การชะลอตัว หรือ การถดถอยอีกครั้งของเศรษฐกิจโลก เป็นความเสี่ยงที่สำคัญโดยเฉพาะอย่างยิ่งถ้าเศรษฐกิจโลกกลับมาถดถอยตอนที่เรายังไม่ฟื้นตัวดี

เราอาจจะไม่สามารถทำอะไรกับเศรษฐกิจโลกได้ แต่เราสามารถลดผลกระทบที่จะเกิดขึ้นได้ โดยเร่งฟื้นฟูเศรษฐกิจให้กลับมาเข้มแข็งโดยเร็วที่สุด ซึ่งการเร่งออก พ.ร.ก.สินเชื่อฟื้นฟู และมาตรการพักทรัพย์พักหนี้ การเร่งการกระจายวัคซีนป้องกันโควิด-19 และการเร่งการเปิดรับนักท่องเที่ยวต่างชาติจะมีความสำคัญมากในระยะข้างหน้า