โลกจับตา หนี้สหรัฐฯ ยั่งยืนแค่ไหนหลังถูก Moody’s ลดเครดิต

เมื่อวันที่ 16 พฤษภาคม Moody’s ปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือของสหรัฐฯ จากระดับสูงสุด “Aaa” ซึ่งรักษามาตั้งแต่ปี 1919 ลงมา 1 ขั้นเป็น “Aa1” โดยให้เหตุผลจากความกังวลเกี่ยวกับระดับหนี้ของประเทศที่เพิ่มขึ้น

ต้นทุนการกู้ยืมระยะยาวของสหรัฐฯ พุ่งขึ้นแตะระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปลายปี 2023 ขณะที่ตลาดหุ้นสหรัฐฯ และค่าเงินดอลลาร์อ่อนตัวลงเมื่อข่าวนี้ถูกเผยแพร่

Allianz Global Investors มองว่า การปรับลดครั้งนี้ไม่ใช่เรื่องที่เกินความคาดหมาย เนื่องจาก Moody’s คงแนวโน้มเชิงลบของอันดับความน่าเชื่อถือของสหรัฐฯ มาตั้งแต่เดือนพฤศจิกายน 2023 จากการขาดดุลงบประมาณที่สูงขึ้นและภาระดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้น

ทั้งนี้ การลดอันดับครั้งนี้เกิดขึ้นหลังจากที่อีก 2 สถาบันจัดอันดับหลักได้ดำเนินการล่วงหน้าแล้ว โดย S&P ปรับลดอันดับเมื่อเดือนสิงหาคม 2011 และ Fitch ในเดือนสิงหาคม 2023

อย่างไรก็ตาม เวลาที่ Moody’s ตัดสินใจปรับลดครั้งนี้นับว่าเกิดขึ้นในช่วงที่สำคัญอย่างยิ่งสำหรับแนวโน้มทางการคลังของประเทศ เนื่องจากกำลังมีการเจรจาเรื่องร่างกฎหมายปรองดอง (reconciliation bill) ซึ่งคาดว่าจะนำไปสู่การขยายเพดานหนี้ และอัดฉีดเงินกระตุ้นเศรษฐกิจเพิ่มเติม ซึ่งจะยิ่งเพิ่มการขาดดุลงบประมาณและหนี้สาธารณะ การเคลื่อนไหวของ Moody’s อาจกระตุ้นความไม่พอใจของประธานาธิบดีโดนัลด์ ทรัมป์ และเสี่ยงที่จะเผชิญแรงต้านทางการเมืองและธุรกิจ

ความแข็งแกร่งของสหรัฐฯ พอถ่วงดุลตัวชี้วัดทางการคลังที่เสื่อมลง ? 

ในมุมมองเชิงวิเคราะห์ การปรับลดครั้งนี้ถือว่าเกิดขึ้นช้าไปด้วยซ้ำ และมีเหตุผลรองรับจากประเด็นหลักดังต่อไปนี้

ข้อจำกัดด้านความยืดหยุ่นทางงบประมาณ

หากไม่มีการปรับปรุงด้านภาษีและการใช้จ่าย คาดว่าความยืดหยุ่นทางงบประมาณจะยังคงจำกัด โดยการใช้จ่ายภาคบังคับ (รวมถึงดอกเบี้ย) คาดว่าจะเพิ่มจาก 73% ของการใช้จ่ายทั้งหมดในปี 2024 เป็นประมาณ 78% ภายในปี 2035

หากกฎหมายลดภาษีปี 2017 (Tax Cuts and Jobs Act) ถูกขยาย ซึ่งเป็นกรณีฐานของเรา จะเพิ่มการขาดดุลงบประมาณหลักของรัฐบาลกลาง (ไม่รวมดอกเบี้ย) ราว 4 ล้านล้านดอลลาร์ในช่วง 10 ปีข้างหน้า

การขาดดุลงบประมาณที่เพิ่มขึ้น

คาดว่าการขาดดุลงบประมาณของรัฐบาลกลางจะขยายตัวเป็นเกือบ 9% ของ GDP ภายในปี 2035 จาก 6.4% ในปี 2024 โดยมีปัจจัยหลักมาจากดอกเบี้ยหนี้ที่เพิ่มขึ้น การใช้จ่ายด้านสวัสดิการที่สูงขึ้น และรายได้ของรัฐที่ต่ำ คาดว่าภาระหนี้ของรัฐบาลกลางจะเพิ่มเป็น 134% ของ GDP ภายในปี 2035 เทียบกับ 98% ในปี 2024

ภาระดอกเบี้ยที่สูงขึ้น

แม้มีความต้องการสูงต่อสินทรัพย์ประเภทพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ แต่อัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นตั้งแต่ปี 2021 ส่งผลให้ความสามารถในการชำระหนี้ลดลง ภาระดอกเบี้ยของรัฐบาลกลางมีแนวโน้มจะกินสัดส่วนประมาณ 30% ของรายได้ภายในปี 2035 จาก 18% ในปี 2024 และ 9% ในปี 2021

โดยภาระดอกเบี้ยของรัฐบาลทั่วไปของสหรัฐฯ (รวมรัฐบาลกลาง รัฐ และท้องถิ่น) อยู่ที่ 12% ของรายได้ในปี 2024 เมื่อเทียบกับ 1.6% สำหรับประเทศที่ได้เรตติ้ง Aaa

จุดแข็งสหรัฐไม่พอชดเชยตัวชี้วัดทางการคลังที่เสื่อมถอย

แม้ Moody’s จะยอมรับว่า สหรัฐฯ มีจุดแข็งทางเศรษฐกิจและการเงินอย่างมีนัยสำคัญ แต่ระบุว่า จุดแข็งเหล่านั้นไม่เพียงพอที่จะชดเชยตัวชี้วัดทางการคลังที่เสื่อมถอย

Allianz Global Investors คาดว่าหนี้ของสหรัฐฯ จะเพิ่มขึ้นเร็วกว่าการเติบโตทางเศรษฐกิจในอนาคต โดยมองว่าการปรับลดอันดับครั้งนี้ แม้จะล่าช้า แต่เป็นการเตือนอย่างทันท่วงทีเกี่ยวกับความเสี่ยงด้านความยั่งยืนของหนี้ในระยะกลางถึงยาว

แม้จะไม่มีมาตรการกระตุ้นใหม่ สำนักงานงบประมาณรัฐสภา (CBO) ก็ยังคาดการณ์ว่าสถานการณ์ทางการคลังจะเสื่อมลง โดยขาดดุลเพิ่มเป็น 7.3% ของ GDP (จาก 6.4% ในปีงบประมาณ 2024) และอัตราหนี้ต่อ GDP เพิ่มเป็น 156% (จาก 98% ในปี 2024) ภายในปี 2055

การคำนวณชี้ว่า หากเกิดสถานการณ์รุนแรง อัตราหนี้ต่อ GDP ของสหรัฐฯ อาจทะยานเกิน 250% ภายใน 30 ปีข้างหน้า โดยสมมติให้การขาดดุลงบประมาณหลักแย่ลงอีก 1% ของ GDP ต่อปี (เมื่อเทียบกับกรณีฐานของ CBO) และอัตราดอกเบี้ยเฉลี่ยเพิ่มเป็น 5%

ผลกระทบต่อตลาด แรงกดดันต่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตร และค่าเงินดอลลาร์

การปรับลดอันดับของสหรัฐฯ ประกอบกับพลวัตทางการคลังในปัจจุบัน อาจยิ่งเพิ่มแรงกดดันเชิงโครงสร้างต่อค่าเงินดอลลาร์ให้ลดลง และต่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวให้สูงขึ้น

การใช้จ่ายที่เพิ่มขึ้น และการหารือเรื่อง “ข้อตกลงมาราลาโก” ที่อาจมีเจตนาทำให้ดอลลาร์อ่อนลง (ซึ่งอาจบั่นทอนสถานะสกุลเงินสำรองหลักโดยไม่ตั้งใจ) อาจลดกระแสเงินทุนเข้าสหรัฐฯ และส่งผลลบต่อสินทรัพย์ของประเทศ

การปรับลดอันดับและความอ่อนแอของค่าเงินดอลลาร์ที่ดำเนินต่อไป อาจกระตุ้นให้นักลงทุนจากประเทศในเอเชียที่มีอัตราการออมสูงตั้งคำถามว่า ยังจำเป็นต้องถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ในปริมาณมากอีกหรือไม่ ในเมื่อประเทศได้ฟื้นตัวจากวิกฤตการเงินเอเชียปี 1997 และมีฐานะการคลังที่แข็งแกร่งขึ้น ในช่วงไม่กี่สัปดาห์ที่ผ่านมา สกุลเงินหลายสกุลในเอเชียแข็งค่าขึ้นเมื่อเทียบกับดอลลาร์

สำหรับนักลงทุนต่างชาติที่ต้องการกระจายพอร์ตจากพันธบัตรสหรัฐฯ พันธบัตรของเยอรมนีอาจเป็นทางเลือกที่มีสภาพคล่องและน่าสนใจมากขึ้น โดยเยอรมนีกำลังเพิ่มการกู้ยืมเพื่อใช้ในโครงการโครงสร้างพื้นฐาน และมีอัตราหนี้ต่อ GDP เพียง 63% ซึ่งต่ำกว่าสหรัฐฯ อย่างมาก โดยคาดการณ์ว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวจะยังคงเผชิญแรงกดดันด้านบน โดยเส้นผลตอบแทนจะมีแนวโน้มชันขึ้น

อย่างไรก็ตาม มุมมองต่อพันธบัตรสหรัฐฯ อาจเปลี่ยนไปหากเศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะถดถอย ซึ่งจะทำให้ธนาคารกลางสหรัฐฯ ผ่อนคลายนโยบายการเงินอย่างมาก และอาจทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรลดลงในเชิงวัฏจักร ซึ่งสามารถชดเชยแรงกดดันเชิงโครงสร้างได้อย่างน้อยชั่วคราว

มาตรการตอบโต้ของรัฐบาลทรัมป์อาจไม่พอคลายความกังวลของตลาด

รัฐบาลทรัมป์อาจพยายามตอบโต้ความเคลื่อนไหวในตลาดที่เป็นลบ เช่น การใช้มาตรการที่เรียกว่า “Bessent put” (ตั้งชื่อตามรัฐมนตรีคลัง สก็อตต์ เบสเซนต์) ซึ่งให้ความสำคัญกับการจัดหาเงินทุนระยะสั้น และผลักดันการผ่อนคลายกฎระเบียบทางการเงิน เช่น การปรับอัตราส่วน SLR (Supplementary Leverage Ratio) เพื่อให้ธนาคารสามารถถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ได้มากขึ้น

ความเสี่ยงของรัฐบาลคือ หากดำเนินนโยบายผลักดันให้ค่าเงินดอลลาร์อ่อนเพื่อเพิ่มความสามารถในการแข่งขัน แต่ขณะเดียวกันกล่าวหาประเทศที่เกินดุลการค้ากับสหรัฐฯ ว่าเป็น “ผู้บิดเบือนค่าเงิน” อาจส่งผลย้อนกลับและทำร้ายเศรษฐกิจสหรัฐฯ โดยเฉพาะหากเงินเฟ้อนำเข้าเพิ่มขึ้นจากค่าเงินที่อ่อนลง