โบรกเกอร์ไม่ทน จี้ ก.ล.ต.-ตลท. ปฏิรูปใหญ่ Short Sell ลดความเสี่ยงระบบ

คลื่นใต้น้ำในวงการตลาดทุนไทยปะทุขึ้นอีกครั้งและดูเหมือนจะรุนแรงและชัดเจนกว่าที่เคย เมื่อกลุ่มบริษัทหลักทรัพย์(บล.) ถึง 17 แห่งรวมตัวกันยื่นหนังสือต่อสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์(ก.ล.ต.) และตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย (SET) เป็นครั้งที่สอง เพื่อเรียกร้องให้มีการทบทวนและปฏิรูปกฎเกณฑ์ที่เกี่ยวข้องกับการทำธุรกรรมขายชอร์ต (Short Sell) อย่างจริงจัง  

การเคลื่อนไหวครั้งนี้ไม่ใช่เพียงการส่งสัญญาณเตือน แต่คือการชี้ให้เห็นถึง “ช่องโหว่” และ “ความไม่ชัดเจน” เชิงโครงสร้างของกฎเกณฑ์ในปัจจุบัน ที่กำลังกัดกร่อนความเชื่อมั่น ทำลายความเป็นธรรม และอาจนำไปสู่ความเสี่ยงเชิงระบบที่ยากจะประเมินค่าได้

โดยมีหัวใจของปัญหาอยู่ที่ระบบการยืมหุ้นที่เรียกว่า “Locate” และการกำกับดูแลที่อาจตามไม่ทันกลยุทธ์การซื้อขายที่ซับซ้อนในยุคปัจจุบัน

ชำแหละ “Locate” ต้นตอแห่งความเสี่ยงและอภิสิทธิ์  

ข้อเสนอสำคัญคือการ “ยกเลิกระบบการยืมหุ้นแบบ Locate” เพราะโดยหลักการแล้ว Short Sell คือการขายหุ้นที่นักลงทุน “ยืม” มาก่อน โดยคาดว่า ราคาหุ้นจะปรับตัวลงแล้วจึงค่อยซื้อคืนในราคาที่ต่ำกว่าเพื่อทำกำไร กฎหมายหลักทรัพย์ฯ ของไทย (เช่นเดียวกับสากล) ไม่อนุญาตให้มีการขายหุ้นโดยที่ยังไม่มีหุ้นอยู่ในมือหรือยังไม่ได้ยืมมาจริง ๆ ซึ่งเรียกว่า “Naked Short Selling” เพราะเป็นการสร้างอุปทานเทียมที่สามารถทุบราคาหุ้นได้อย่างไม่เป็นธรรม  

ประกาศ ทธ. 47/2552 กำหนดให้โบรกเกอร์ “ต้องจัดหาแหล่งยืมหุ้นไว้ให้พร้อมก่อนการขายชอร์ต” แนวปฏิบัตินี้ได้ถูกตีความและนำมาสู่ระบบที่เรียกว่า “Locate” ซึ่งหมายถึง การที่โบรกเกอร์เพียงแค่ “จอง” หรือ “ระบุแหล่งที่มา” ของหุ้นที่จะยืม โดยยังไม่มีการทำสัญญายืมหรือส่งมอบหุ้นกันจริง ๆ ตราบใดที่คำสั่งขายชอร์ตนั้นยังไม่ถูกจับคู่ (Match) 

การปฏิบัติเช่นนี้ได้เปิดช่องโหว่ร้ายแรง 3 ประการ:คือ   

Over Locate และ Double Allocation: ปัญหานี้เปรียบเสมือนการที่หุ้นในตะกร้าเดียวกันถูกนำไปค้ำประกันคำสั่งขายชอร์ตหลายคำสั่งพร้อมกัน เนื่องจากตราบใดที่คำสั่งยังไม่ Match ก็ยังไม่มีภาระต้องส่งมอบหุ้นจริง ทำให้เกิดการ “Over-Commit” หรือการให้คำมั่นสัญญาเกินกว่าจำนวนหุ้นที่มีอยู่จริง

สร้างความเสี่ยงมหาศาล หากคำสั่งขายเหล่านั้นถูกจับคู่พร้อมกันเป็นจำนวนมาก อาจไม่มีหุ้นเพียงพอสำหรับการส่งมอบ ที่สำคัญกว่านั้นคือ การสร้างภาพลวงตาว่ามีแรงขาย (อุปทาน) มากกว่าความเป็นจริง ซึ่งสามารถกดดันราคาหุ้นอย่างไม่เป็นธรรมชาติ (False Market) โดยเฉพาะในหุ้นที่มีสภาพคล่องต่ำ  

ความไม่เท่าเทียมและอภิสิทธิ์: นักลงทุนสถาบันต่างชาติสามารถวางหลักประกันเพียง 100% ของมูลค่าหุ้นที่ยืม ขณะที่นักลงทุนทั่วไปต้องวางสูงถึง 150% ความแตกต่างนี้สร้างความได้เปรียบเชิงต้นทุนอย่างมีนัยสำคัญให้กับผู้เล่นรายใหญ่จากต่างประเทศ และทำให้เกิดคำถามถึงความเป็นธรรมในการแข่งขันในสนามเดียวกัน 

เส้นแบ่งที่พร่าเลือนสู่ Naked Short: การอนุญาตให้วางคำสั่งขายได้โดยที่ยังไม่มีการยืมหุ้นจริง เป็นการเดินบนเส้นด้ายที่บางเฉียบระหว่าง Short Sell ที่ถูกกฎหมายและ Naked Short ที่ผิดกฎหมาย แม้จะมีเงื่อนไขว่าต้องยืมเมื่อคำสั่ง Match แล้ว

แต่ในทางปฏิบัติมันคือการสร้างแรงขายในระบบก่อนที่จะมีหุ้นจริงในมือ ซึ่งขัดต่อเจตนารมณ์ของ พ.ร.บ. หลักทรัพย์ฯ ที่ต้องการสร้างความโปร่งใสและป้องกันการสร้างราคา  

ด้วยเหตุผลเหล่านี้ กลุ่มโบรกเกอร์จึงเสนอทางออกที่เด็ดขาด คือการ “ยกเลิก” ระบบ Locate และหันกลับไปสู่หลักการพื้นฐานที่ว่า การขายชอร์ตจะทำได้ก็ต่อเมื่อมี “การยืมหุ้น” อย่างสมบูรณ์แล้วเท่านั้น  

อีกหนึ่งประเด็นที่สะท้อนให้เห็นถึงความซับซ้อนของตลาด คือ การเรียกร้องให้เพิ่มความเข้มงวดในการกำกับดูแลธุรกรรมที่อาจ “เลี่ยงการบังคับใช้เกณฑ์ Uptick Rule” Uptick Rule คือ เกราะป้องกันสำคัญที่กำหนดว่า การขายชอร์ตจะสามารถทำได้ก็ต่อเมื่อราคาที่เสนอนั้นสูงกว่าราคาซื้อขายครั้งล่าสุด (Last Trading Price) เพื่อป้องกันไม่ให้ผู้ขายชอร์ตซ้ำเติมตลาดด้วยการเสนอขายในราคาที่ต่ำลงเรื่อย ๆ (Offer ต่ำกว่าฝั่ง Bid) ซึ่งจะยิ่งเร่งให้ราคาหุ้นดิ่งลง  

แต่ช่องโหว่ที่เกิดขึ้นคือ กรณีที่ลูกค้ายืมหุ้นมาหนึ่งครั้ง เพื่อขายชอร์ต เมื่อราคาลงไปถึงจุดที่พอใจ ก็อาจมีการ “ซื้อคืน” หุ้นในตลาดเพื่อปิดสถานะชั่วคราว แต่ “ยังไม่คืนหุ้นที่ยืมมา” จากนั้นก็นำหุ้นที่ยืมมาล็อตเดิมนั้นไป “ขายซ้ำ” อีกครั้ง แต่ในการขายซ้ำครั้งหลังนี้ ไม่ได้ระบุสถานะว่าเป็น “การขายชอร์ต” (ไม่ติด Flag “S”) ทำให้คำสั่งขายดังกล่าวไม่ตกอยู่ภายใต้เกณฑ์ Uptick Rule และสามารถเสนอขายที่ราคาใดก็ได้ แม้จะเป็นการทุบลงไปในฝั่ง Bid ก็ตาม 

พฤติกรรมเช่นนี้ ไม่ต่างอะไรกับการทำ Short Sell โดยปราศจากเกราะป้องกันของ Uptick Rule ซึ่งส่งผลกระทบต่อเสถียรภาพของราคาหุ้นอย่างร้ายแรง

ข้อเสนอของกลุ่มโบรกเกอร์จึงชัดเจนว่า หุ้นใดๆ ที่เกิดจากการยืม จะต้องคงสถานะเป็น “หุ้นสำหรับการขายชอร์ต” และต้องติด Flag “S” ในทุกครั้งที่มีการขาย จนกว่าจะมีการส่งคืนหุ้นให้กับผู้ให้ยืมอย่างสมบูรณ์  

อย่างไรก็ตาม ความน่าเชื่อถือของระบบกำกับดูแล ย่อมขึ้นอยู่กับความรัดกุมของกระบวนการตรวจสอบ ข้อเสนอในประเด็นที่สี่จึงพุ่งเป้าไปที่แนวทางการตรวจสอบธุรกรรมของตลาดหลักทรัพย์ฯ ที่เรียกว่า “การพันยอด” 

ตามข้อมูลที่นำเสนอในที่ประชุมสมาชิกสัมพันธ์เมื่อวันที่ 21 สิงหาคม 2568 แนวทางดังกล่าวมี การยอมรับยอดหุ้นคงเหลือต้นวัน โดยอ้างอิงจากเพียง “อีเมลยืนยันจากเจ้าหน้าที่” โดยไม่มีการตรวจสอบเอกสารหลักฐานสำคัญ เช่น สัญญายืมหลักทรัพย์ (SBLA) หรือหลักฐานการส่งมอบ

 

หน้า 13 หนังสือพิมพ์ฐานเศรษฐกิจ ฉบับที่ 4,136 วันที่ 2 - 4 ตุลาคม พ.ศ. 2568