เศรษฐกิจไทยโตช้า ‘ทุนอยู่ผิดที่’ SMEs กู้ยาก ดอกเบี้ยแพง

เศรษฐกิจไทยกำลังเผชิญโจทย์สำคัญที่อาจไม่ได้อยู่ที่ “มีเงินทุนไม่เพียงพอ” แต่เป็นคำถามว่าเงินทุนที่มีอยู่กำลังไหลไปอยู่ในกิจการที่เหมาะสมหรือไม่

บทวิเคราะห์จาก สถาบันวิจัยเศรษฐกิจป๋วย อึ๊งภากรณ์ (PIER) ศึกษาการจัดสรรทุนในภาคธุรกิจไทย โดยใช้ข้อมูลงบการเงินระดับนิติบุคคลจากกรมพัฒนาธุรกิจการค้า (DBD) ช่วงปี 1999–2024 ร่วมกับข้อมูลสินเชื่อรายสัญญาที่สถาบันการเงินรายงานต่อธนาคารแห่งประเทศไทย พบสัญญาณของปัญหา capital misallocation ที่สะสมและรุนแรงขึ้น ทั้งประสิทธิภาพการใช้สินทรัพย์ที่ลดลง ทรัพยากรที่ไม่ได้ไหลไปสู่กิจการที่มีประสิทธิภาพสูง และช่องว่างด้านประสิทธิภาพระหว่างธุรกิจที่กว้างขึ้น

ผลการศึกษายังพบว่า กลไกทางการเงินอาจมีส่วนทำให้ปัญหาดังกล่าวดำรงอยู่ โดยเฉพาะการจัดสรรสินเชื่อที่ไม่ได้สอดคล้องกับระดับประสิทธิภาพของกิจการ ขณะที่ SMEs เผชิญข้อจำกัดทั้งด้านการเข้าถึงสินเชื่อและต้นทุนทางการเงิน ทำให้คำถามสำคัญของเศรษฐกิจไทยอาจไม่ใช่เพียงว่าจะเพิ่มเงินทุนในระบบได้อย่างไร แต่คือจะทำอย่างไรให้ทุนไหลไปสู่ธุรกิจที่สามารถนำไปใช้ได้อย่างมีประสิทธิภาพมากที่สุด

ROA ลด ไม่ใช่เพราะกำไรหาย แต่เพราะใช้สินทรัพย์ได้แย่ลง

ROA ประกอบด้วย 2 องค์ประกอบสำคัญ ได้แก่ ความสามารถในการทำกำไร หรือ profit margin และประสิทธิภาพในการใช้สินทรัพย์ หรือ asset turnover

Profit margin สะท้อนกำไรที่กิจการเหลือจากรายได้ทุก ๆ 1 บาท และขึ้นอยู่กับอำนาจในการกำหนดราคา ความสามารถในการควบคุมต้นทุน และภาวะการแข่งขันในตลาด ขณะที่ asset turnover สะท้อนรายได้ที่กิจการสร้างได้จากสินทรัพย์ทุก ๆ 1 บาท ไม่ว่าจะเป็นเครื่องจักร โรงงาน อาคาร สินค้าคงคลัง และเงินทุนที่ลงไป จึงเป็นตัวชี้วัดที่ใกล้เคียงกับแนวคิดผลิตภาพของทุนมากกว่าเรื่องราคาและส่วนต่างกำไร

ผลการวิเคราะห์พบว่า การลดลงของ ROA ในภาคธุรกิจไทยตลอดช่วงที่ผ่านมาไม่ได้มีสาเหตุหลักจากความสามารถในการทำกำไรที่ถดถอย แต่เกิดจากประสิทธิภาพในการใช้สินทรัพย์ที่ลดลงเป็นสำคัญ

ภาคธุรกิจไทยไม่ได้มี profit margin ลดลง บางกลุ่มกลับมีอัตรากำไรสูงขึ้นอย่างชัดเจน แต่ asset turnover กลับลดลงพร้อมกันในแทบทุกภาคธุรกิจ ทั้งภาคการผลิต บริการดั้งเดิม บริการสมัยใหม่ และอสังหาริมทรัพย์ หมายความว่า สินทรัพย์ 1 หน่วยในปัจจุบันสร้างรายได้ได้น้อยกว่าเมื่อกว่าสิบปีก่อน

เมื่อพิจารณาการกระจายตัวของประสิทธิภาพในระดับธุรกิจ โดยถ่วงน้ำหนักด้วยมูลค่าสินทรัพย์ และเปรียบเทียบปี 2013 กับปี 2024 พบว่าการกระจายตัวเคลื่อนไปทางซ้ายอย่างชัดเจน สัดส่วนสินทรัพย์ที่อยู่ในกิจการซึ่งสร้างรายได้ต่อสินทรัพย์ได้สูงลดลง ขณะที่สินทรัพย์กระจุกตัวมากขึ้นในกิจการที่สร้างรายได้ต่อสินทรัพย์ได้ต่ำกว่าเดิม

จึงสะท้อนว่า ปัญหาประสิทธิภาพที่ลดลงไม่ได้เกิดขึ้นเพียงในระดับค่าเฉลี่ยของแต่ละภาคธุรกิจ แต่เมื่อมองในระดับกิจการ ทรัพยากรของระบบเศรษฐกิจกำลังไหลไปอยู่กับกิจการที่ใช้สินทรัพย์ได้ด้อยประสิทธิภาพกว่า

Capital misallocation รุนแรงขึ้น ทุนไหลผิดทิศ

ประเด็นสำคัญจึงอยู่ที่ว่า ประสิทธิภาพที่ลดลงเกิดจากกิจการแต่ละแห่งใช้ทรัพยากรได้ด้อยลง หรือเกิดจากทรัพยากรถูกจัดสรรไปผิดที่

งานศึกษานี้ใช้วิธี Griliches & Regev (1995) decomposition แยกการเปลี่ยนแปลงของผลิตภาพรวมออกเป็น 4 องค์ประกอบ ได้แก่ Within effect การเปลี่ยนแปลงผลิตภาพภายในบริษัทเดิม Between (reallocation) effect การเคลื่อนย้ายส่วนแบ่งทรัพยากรไปยังบริษัทที่มีผลิตภาพสูงหรือต่ำกว่า Entry effect ผลของบริษัทเกิดใหม่ต่อผลิตภาพรวมของระบบเศรษฐกิจ Exit effect ผลของบริษัทที่ออกจากตลาดต่อผลิตภาพรวมของระบบเศรษฐกิจ

ผลการวิเคราะห์พบว่า ปัญหาไม่ได้มีเพียงมิติเดียว บริษัทเดิมจำนวนมากมีประสิทธิภาพลดลง สะท้อนจาก within effect ที่ติดลบในแทบทุกภาคธุรกิจ ขณะเดียวกันระบบเศรษฐกิจก็ไม่ได้ช่วยชดเชยความอ่อนแอดังกล่าว เพราะ reallocation effect ติดลบเช่นกัน หมายความว่าทรัพยากรไม่ได้เคลื่อนย้ายไปสู่ธุรกิจที่มีประสิทธิภาพสูงกว่าอย่างที่ควรจะเป็น

นอกจากนี้ entry effect ยังติดลบในหลายภาคธุรกิจ สะท้อนว่าธุรกิจเกิดใหม่ไม่ได้มีบทบาทในการยกระดับผลิตภาพของระบบมากนัก ขณะที่ exit effect มีขนาดเล็กหรือติดลบในหลายกรณี สะท้อนว่ากลไกการออกจากตลาดยังคัดกรองกิจการที่มีประสิทธิภาพต่ำออกจากระบบได้ไม่เต็มที่

ภาคการผลิต ซึ่งมีบทบาทสำคัญต่อการส่งออก การจ้างงาน และการลงทุนของประเทศ กลับปรากฏองค์ประกอบที่ติดลบพร้อมกันในหลายด้าน

อีกหลักฐานสำคัญคือความสัมพันธ์ระหว่างการเปลี่ยนแปลงประสิทธิภาพกับการเติบโตของสินทรัพย์ หากกลไกตลาดทำงานตามที่ควรเป็น ทรัพยากรควรไหลไปหาธุรกิจที่นำไปใช้ได้คุ้มค่ากว่า บริษัทที่มีประสิทธิภาพเพิ่มขึ้นควรมีโอกาสขยายกิจการ ลงทุนเพิ่ม และดึงดูดเงินทุนได้มากขึ้น ขณะที่บริษัทที่มีประสิทธิภาพลดลงควรลดขนาด ปรับตัว หรือออกจากตลาด

แต่ข้อมูลของภาคธุรกิจไทยกลับสะท้อนภาพตรงกันข้าม ธุรกิจที่มีประสิทธิภาพลดลงยังขยายสินทรัพย์ได้มาก ขณะที่ธุรกิจที่มีประสิทธิภาพดีขึ้นกลับเติบโตได้จำกัดหรือหดตัวในบางกรณี แม้ปรากฏการณ์ดังกล่าวอาจสะท้อนการลงทุนที่ต้องใช้เวลากว่าจะเห็นผล แต่ความสัมพันธ์เชิงลบที่ปรากฏต่อเนื่องเป็นเวลานานให้ภาพเดียวกับ reallocation effect ที่ติดลบ

กล่าวคือ ทรัพยากรไม่ได้ไหลไปสู่กิจการที่ใช้ประโยชน์ได้คุ้มค่าที่สุด เมื่อพิจารณาการกระจายตัวของประสิทธิภาพระหว่างกิจการ หรือ dispersion of efficiency ยังพบว่าช่องว่างระหว่างกิจการที่ใช้ทรัพยากรได้ดีกับกิจการที่ใช้ได้ด้อยกว่าถ่างกว้างขึ้นตลอดสองทศวรรษที่ผ่านมา

หลักฐานทั้งหมดจึงชี้ว่าโจทย์ของเศรษฐกิจไทยอาจไม่ใช่การมี “ทุนน้อยเกินไป” แต่เป็นการที่ “ทุนอยู่ผิดที่” และเมื่อภาวะดังกล่าวดำรงอยู่นาน ปัญหา capital misallocation ก็มีแนวโน้มฝังลึกและกลายเป็นข้อจำกัดต่อการเติบโตระยะยาว

ภาคธนาคารจัดสรรทุนได้ไม่เต็มประสิทธิภาพ

เมื่อทุนอยู่ผิดที่ คำถามต่อมาคือ เหตุใดทุนจึงไหลไปกระจุกอยู่ในกิจการที่ไม่ควรได้รับทรัพยากร และกลไกใดกำกับทิศทางดังกล่าว

เนื่องจากธุรกิจจำนวนมากต้องพึ่งพาเงินทุนจากภายนอก เงื่อนไขด้านการเงินและการเข้าถึงสินเชื่อจึงเป็นจุดสำคัญที่ต้องพิจารณา โดยระบบการเงินไทยมีลักษณะเป็น bank-based financial system ซึ่งภาคธุรกิจพึ่งพาสินเชื่อจากสถาบันการเงินเป็นแหล่งเงินทุนหลัก คิดเป็นกว่าครึ่งหนึ่งของแหล่งเงินทุนทั้งหมด เมื่อพิจารณาสินเชื่อ ตราสารหนี้ และตราสารทุน โดยไม่รวมเงินกู้นอกระบบและเงินทุนภายในกิจการ

ประสิทธิภาพในการคัดเลือกและจัดสรรสินเชื่อของธนาคารจึงมีผลโดยตรงต่อทิศทางการไหลของทรัพยากร โดยมี 2 มิติสำคัญ

มิติแรกคือ การเข้าถึงสินเชื่อ (extensive margin) หรือกิจการสามารถเข้าถึงแหล่งทุนจากระบบธนาคารได้หรือไม่ ข้อมูลงบการเงินนิติบุคคลที่ใช้ในการศึกษาพบว่า กิจการกว่า 80% ไม่มีข้อมูลสินเชื่อในระบบธนาคารพาณิชย์เลย แม้ส่วนหนึ่งอาจสะท้อนโมเดลธุรกิจที่ไม่จำเป็นต้องพึ่งพาเงินทุนภายนอก แต่อีกส่วนหนึ่งย่อมสะท้อนว่าการเข้าถึงแหล่งทุนยังเป็นข้อจำกัดของธุรกิจจำนวนไม่น้อย

มิติที่สองคือ การจัดสรรสินเชื่อ (intensive margin) หรือในกลุ่มกิจการที่เข้าถึงสินเชื่อได้แล้ว ทรัพยากรถูกจัดสรรตามระดับประสิทธิภาพของกิจการมากน้อยเพียงใด

ข้อมูลพบว่า สินเชื่อไม่ได้ไหลตามระดับประสิทธิภาพเสมอไป ทั้งในด้านสัดส่วนสินเชื่อที่ได้รับและต้นทุนทางการเงิน

กิจการที่ใช้สินทรัพย์ได้อย่างมีประสิทธิภาพสูงกว่ากลับได้รับสินเชื่อในสัดส่วนที่น้อยกว่า ขณะเดียวกันกิจการที่มีประสิทธิภาพสูงกว่ากลับต้องเผชิญอัตราดอกเบี้ยสูงกว่า

ความสัมพันธ์ดังกล่าวสวนทางกับสิ่งที่ควรเกิดขึ้น หากกลไกการจัดสรรสินเชื่อทำงานได้เต็มที่ เพราะกิจการที่ใช้ทรัพยากรได้คุ้มค่ากว่าควรได้รับทุนในสัดส่วนที่มากกว่าและมีต้นทุนต่ำกว่า

สาเหตุอาจเกี่ยวข้องกับความเสี่ยง ลักษณะธุรกิจ หลักประกัน หรือข้อมูลที่ผู้ให้กู้มีในขณะตัดสินใจ อย่างไรก็ตาม ผลลัพธ์ที่ปรากฏคือกิจการที่มีประสิทธิภาพสูงได้รับทุนน้อยกว่าและมีต้นทุนทางการเงินสูงกว่า ขณะที่กิจการที่ใช้ทรัพยากรได้ด้อยกว่ายังคงถือครองทรัพยากรในสัดส่วนสูง เงื่อนไขดังกล่าวจึงไม่ได้เป็นกลางต่อปัญหา misallocation แต่มีส่วนทำให้ปัญหารุนแรงขึ้นตามเวลา

SMEs เจอทั้ง “กู้ยาก” และ “ดอกเบี้ยแพง”

เมื่อพิจารณาในระดับกลุ่มธุรกิจ พบว่าข้อจำกัดด้านการเข้าถึงแหล่งทุนไม่ได้กระทบทุกกลุ่มเท่ากัน โดย SMEs เป็นกลุ่มที่ได้รับผลกระทบมากที่สุด

ข้อมูลจากรายงานสถานการณ์ SME ประจำปี 2026 ซึ่งใช้ข้อมูลปี 2025 ของสำนักงานส่งเสริมวิสาหกิจขนาดกลางและขนาดย่อม ระบุว่ามีวิสาหกิจที่เป็น SME กว่า 3 ล้านราย และมีการจ้างงานรวมกว่า 13.6 ล้านคน แต่ธุรกิจกลุ่มนี้กลับเผชิญข้อจำกัดด้านการเงินมากกว่าธุรกิจขนาดใหญ่ ทั้งด้านการเข้าถึงสินเชื่อและต้นทุนทางการเงิน

เมื่อพิจารณาเฉพาะนิติบุคคลที่มีข้อมูลงบการเงินในฐานข้อมูล DBD ซึ่งมีประมาณ 7 แสนรายในปี 2024 และเป็นกลุ่มที่งานศึกษาใช้วิเคราะห์ พบข้อจำกัดทางการเงินของ SMEs อย่างชัดเจน

ในด้านการเข้าถึงสินเชื่อ แม้แต่ SMEs ที่มีศักยภาพสูงก็ยังเข้าถึงสินเชื่อได้ต่ำกว่าธุรกิจขนาดใหญ่อย่างชัดเจน เมื่อเปรียบเทียบกิจการที่มีระดับประสิทธิภาพใกล้เคียงกัน

ในกลุ่มที่มีประสิทธิภาพสูงที่สุด หรือ high efficiency ซึ่งเป็นธุรกิจ 30% แรกที่มีประสิทธิภาพสูงสุด มี SMEs เพียง 1 ใน 5 ที่ได้รับสินเชื่อ ขณะที่ธุรกิจขนาดใหญ่ได้รับสินเชื่อกว่า 60%

จึงสะท้อนว่า ระดับประสิทธิภาพเพียงอย่างเดียวอาจไม่เพียงพอต่อการเข้าถึงแหล่งเงินทุน เพราะขนาดของกิจการยังมีบทบาทสำคัญต่อการได้รับสินเชื่อ

ขณะเดียวกัน SMEs ยังเผชิญต้นทุนทางการเงินที่สูงกว่า แม้อยู่ในกลุ่มประสิทธิภาพเดียวกัน โดยช่องว่างยิ่งชัดเจนในกลุ่มธุรกิจที่มีประสิทธิภาพสูง ซึ่งธุรกิจขนาดเล็กมีอัตราดอกเบี้ยประมาณ 7.8% ขณะที่ธุรกิจขนาดใหญ่จ่ายดอกเบี้ยเพียง 3.9% หรือประมาณครึ่งหนึ่ง

ส่วนหนึ่งมาจากความเสี่ยงด้านเครดิตของ SMEs ที่สูงกว่า สะท้อนจากสัดส่วน NPL ในระบบธนาคารที่อยู่ในระดับสูงราว 9.0% ณ สิ้นปี 2025 และยังมีแนวโน้มเพิ่มขึ้น เทียบกับธุรกิจขนาดใหญ่ที่มี NPL ราว 1.3%

เมื่อพิจารณาการกระจายตัวของสินเชื่อในระบบธนาคารพาณิชย์ปี 2025 พบว่า สินเชื่อกว่า 75% เป็นของธุรกิจขนาดใหญ่ จำนวน 1.5 หมื่นกิจการ และประมาณ 2 ใน 5 ของสินเชื่อกลุ่มนี้เป็นสินเชื่อของ SiCorp หรือ 25 กลุ่มเครือข่ายธุรกิจขนาดใหญ่ที่มีความสำคัญต่อระบบการเงิน ซึ่งกระจุกตัวอยู่ในกิจการราว 1 พันแห่ง ส่วนใหญ่เป็นธุรกิจที่ดำเนินกิจการมาค่อนข้างนานราว 20 ปี และจ่ายดอกเบี้ยประมาณ 3–4% ต่อปี

ส่วนที่เหลือ 25% เป็นสินเชื่อของ SMEs ราว 1.1 แสนกิจการ ซึ่งจ่ายดอกเบี้ยเฉลี่ย 6% และส่วนใหญ่เป็นธุรกิจอายุไม่เกิน 15 ปี

อย่างไรก็ตาม การที่ SMEs จ่ายดอกเบี้ยสูงกว่าธุรกิจขนาดใหญ่ไม่ได้หมายความว่าส่วนต่างดังกล่าวสูงเกินควรโดยอัตโนมัติ เพราะความเสี่ยงด้านเครดิตที่แตกต่างกันสามารถทำให้อัตราดอกเบี้ยแตกต่างกันได้

คำถามสำคัญจึงอยู่ที่ว่า ส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยสามารถอธิบายได้ด้วยความเสี่ยงและปัจจัยพื้นฐานของกิจการมากน้อยเพียงใด

ดอกเบี้ย SMEs สูงเกินความเสี่ยงหรือไม่

งานศึกษาจึงประเมินอัตราดอกเบี้ยตามปัจจัยพื้นฐาน หรือ fundamental-based EIR เพื่อเปรียบเทียบอัตราดอกเบี้ยที่ธุรกิจได้รับจริงจากธนาคาร หรือ actual EIR กับอัตราที่แบบจำลองประเมินจากความเสี่ยงด้านเครดิตและลักษณะพื้นฐานของกิจการ

แบบจำลองใช้ข้อมูลช่วงปี 2024–2025 ผ่าน fixed-effect panel regression โดยพิจารณาปัจจัยต่าง ๆ ได้แก่ ความสามารถในการทำกำไร การเติบโตของรายได้ การก่อหนี้ ความสามารถในการชำระดอกเบี้ย และหลักประกันของสินเชื่อ พร้อมควบคุมความแตกต่างด้านอุตสาหกรรม อายุกิจการ และช่วงเวลา

ผลการเปรียบเทียบพบรูปแบบที่ชัดเจนตามขนาดธุรกิจ

ธุรกิจขนาดเล็กและขนาดกลางมีค่า spread เป็นบวก หรือได้รับอัตราดอกเบี้ยสูงกว่าระดับที่ความเสี่ยงและปัจจัยพื้นฐานอธิบายได้ ขณะที่ธุรกิจขนาดใหญ่และกลุ่ม SiCorp มีค่า spread ติดลบ หรือได้รับอัตราดอกเบี้ยต่ำกว่าระดับที่ควรเป็นตามความเสี่ยงและปัจจัยพื้นฐาน

ผลดังกล่าวสะท้อนว่า ต้นทุนทางการเงินที่สูงกว่าของ SMEs ไม่สามารถอธิบายได้ทั้งหมดด้วยความเสี่ยงและปัจจัยพื้นฐานของธุรกิจเพียงอย่างเดียว ขณะที่ธุรกิจอีกกลุ่มหนึ่งกลับได้รับต้นทุนที่ต่ำกว่าระดับที่ความเสี่ยงอธิบายได้ ซึ่งสอดคล้องกับลักษณะของ cross-subsidization

นัยสำคัญอยู่ที่การจัดสรรทรัพยากรของระบบเศรษฐกิจ เพราะส่วนต่างดังกล่าวทำให้ภาระต้นทุนตกอยู่กับธุรกิจที่ต้องพึ่งพาเงินทุนภายนอกในการเติบโตมากกว่า ขณะที่ธุรกิจขนาดใหญ่ซึ่งเข้าถึงแหล่งทุนได้อยู่แล้วกลับรับต้นทุนต่ำกว่าระดับความเสี่ยงของตน

ราคาสินเชื่อจึงอาจไม่ได้ทำหน้าที่คัดกรองทรัพยากรไปสู่กิจการที่ใช้ทุนได้คุ้มค่าที่สุด และเป็นอีกกลไกหนึ่งที่ทำให้ปัญหา capital misallocation ดำรงอยู่และรุนแรงขึ้น

อย่างไรก็ตาม ผลดังกล่าวควรตีความด้วยความระมัดระวัง เนื่องจากแบบจำลองควบคุมลักษณะของธุรกิจและความเสี่ยงของลูกหนี้ แต่ไม่ได้ควบคุมปัจจัยเฉพาะของธนาคาร เช่น ต้นทุนเงินทุน กลยุทธ์การแข่งขัน หรืออำนาจต่อรองระหว่างธนาคารกับลูกค้า ดังนั้น ส่วนต่างระหว่างอัตราดอกเบี้ยจริงกับอัตราที่แบบจำลองประเมินควรตีความว่าเป็น “ส่วนที่ปัจจัยพื้นฐานของธุรกิจอธิบายไม่ได้” มากกว่าจะสรุปว่าเป็นการคิดดอกเบี้ยที่ไม่เป็นธรรมทั้งหมด

โจทย์ใหญ่ไม่ใช่เพิ่มสินเชื่อ แต่ต้องจัดสรรทุนให้ดีขึ้น

ภาพรวมจากงานศึกษานี้เริ่มต้นจากคำถามว่าเหตุใดเศรษฐกิจไทยจึงเติบโตชะลอลงต่อเนื่อง และพบว่าคำตอบส่วนหนึ่งปรากฏอยู่ในงบการเงินของภาคธุรกิจ

ROA ที่ลดลงไม่ได้มาจากความสามารถในการทำกำไรที่ถดถอย แต่มาจากประสิทธิภาพในการใช้สินทรัพย์ที่ลดลงเป็นวงกว้าง ขณะที่การแยกองค์ประกอบของผลิตภาพยังพบว่า ปัญหาไม่ได้อยู่เพียงในระดับกิจการ เพราะทั้งการเคลื่อนย้ายทรัพยากรระหว่างกิจการ การเข้าสู่ตลาดของธุรกิจใหม่ และการออกจากตลาดของธุรกิจที่อ่อนแอ ไม่สามารถช่วยยกระดับผลิตภาพของระบบได้

เมื่อพิจารณาบทบาทของภาคการเงินซึ่งเป็นแหล่งทุนหลักของธุรกิจไทย ภาพยิ่งชัดเจนขึ้น กิจการที่ใช้สินทรัพย์ได้อย่างมีประสิทธิภาพสูงกว่ากลับได้รับสินเชื่อในสัดส่วนที่น้อยกว่าและเผชิญต้นทุนทางการเงินสูงกว่า โดย SMEs เป็นกลุ่มที่ได้รับผลกระทบมากเป็นพิเศษ

เมื่อเปรียบเทียบอัตราดอกเบี้ยที่ได้รับจริงกับระดับที่ความเสี่ยงและปัจจัยพื้นฐานอธิบายได้ ยังพบว่าธุรกิจขนาดเล็กมีอัตราดอกเบี้ยสูงกว่าปัจจัยพื้นฐาน ขณะที่ธุรกิจขนาดใหญ่จ่ายต่ำกว่าระดับดังกล่าว ซึ่งเป็นรูปแบบที่สอดคล้องกับ cross-subsidization

สาระสำคัญจึงอยู่ที่ว่า โจทย์ของเศรษฐกิจไทยไม่ใช่การมีทุนน้อยเกินไป แต่เป็นการที่ทุนอยู่ผิดที่ ขณะที่กลไกจัดสรรทุนของภาคการเงินยังไม่ได้ช่วยแก้ไข และมีส่วนทำให้ปัญหาดำรงอยู่ต่อไป

ดังนั้น การเพิ่มปริมาณสินเชื่อเพียงอย่างเดียวอาจไม่เพียงพอ หากปัญหาอยู่ที่คุณภาพของการจัดสรรทรัพยากร แนวนโยบายจึงควรมุ่งยกระดับคุณภาพการจัดสรรทุนทางการเงิน โดยมีประเด็นสำคัญอย่างน้อย 5 ด้าน

ประเด็นแรก ลดปัญหาความไม่สมบูรณ์ของข้อมูล (information frictions) การพัฒนาระบบข้อมูลเครดิตให้ครอบคลุมมากขึ้น รวมถึงการใช้ข้อมูลทางเลือก หรือ alternative data ในการประเมินสินเชื่อ จะช่วยให้สถาบันการเงินประเมินความเสี่ยงได้แม่นยำขึ้น และเปิดโอกาสให้ธุรกิจที่มีศักยภาพแต่มีข้อมูลจำกัดเข้าถึงแหล่งเงินทุนได้มากขึ้น

นอกจากนี้ กลไกตรวจสอบและยืนยันข้อมูลธุรกรรมการค้าอาจช่วยให้ประวัติการค้าและการชำระเงินระหว่างคู่ค้าในห่วงโซ่อุปทานกลายเป็นข้อมูลที่นำมาใช้ประเมินสินเชื่อได้จริง

ประเด็นที่สอง พัฒนากลไกค้ำประกันสินเชื่อที่สะท้อนความเสี่ยง ทั้งการค้ำประกันจากคู่ค้าในห่วงโซ่อุปทานและการค้ำประกันจากภาครัฐสามารถช่วยให้ธุรกิจที่มีศักยภาพแต่ขาดหลักประกันเข้าถึงสินเชื่อได้ในต้นทุนที่ใกล้เคียงกับความเสี่ยงของตนมากขึ้น

อย่างไรก็ตาม การค้ำประกันในอัตราเดียวสำหรับทุกกิจการอาจมีลักษณะไม่ต่างจากการกำหนดราคาที่ไม่สะท้อนความเสี่ยง ดังนั้นต้นทุนในการเข้าร่วมโครงการควรสอดคล้องกับระดับความเสี่ยง เพื่อให้ผู้กู้และผู้ให้กู้ยังมีแรงจูงใจในการบริหารความเสี่ยง

ประเด็นที่สาม ส่งเสริมการกำหนดอัตราดอกเบี้ยตามความเสี่ยง (risk-based pricing) การกำหนดอัตราดอกเบี้ยที่สะท้อนความเสี่ยงอย่างเหมาะสมจะช่วยให้เงินทุนไหลไปสู่กิจการที่สร้างผลตอบแทนได้ดี ลดแรงจูงใจในการรับความเสี่ยงที่ไม่เหมาะสม และเพิ่มประสิทธิภาพการจัดสรรทรัพยากรของระบบเศรษฐกิจ

ประเด็นที่สี่ เพิ่มการแข่งขันและทางเลือกในการเข้าถึงแหล่งเงินทุน เนื่องจากธุรกิจไทยพึ่งพาสินเชื่อจากสถาบันการเงินเป็นแหล่งทุนหลัก การมีผู้ให้บริการทางการเงินที่หลากหลายขึ้น รวมถึงช่องทางระดมทุนรูปแบบใหม่ จะช่วยลดข้อจำกัดด้านเงินทุน โดยเฉพาะสำหรับ SMEs และธุรกิจเกิดใหม่ ซึ่งสอดคล้องกับ entry effect ที่ติดลบในหลายภาคธุรกิจ

ประเด็นที่ห้า ติดตามพฤติกรรมการกำหนดอัตราดอกเบี้ย โดยเฉพาะกรณีที่อาจมีการกำหนดราคาต่ำกว่าระดับความเสี่ยง หรือ underpricing of risk เพราะนอกจากจะกระทบประสิทธิภาพการจัดสรรทรัพยากรแล้ว ยังเกี่ยวข้องกับเสถียรภาพของระบบการเงินในระยะยาว จากความเสี่ยงของการสะสมความเปราะบางในระบบการเงิน

อย่างไรก็ดี ภาคการเงินเป็นเพียงกลไกหนึ่งของปัญหา เพราะหลักฐานยังชี้ว่าผลิตภาพภายในกิจการเองลดลงด้วย เป้าหมายของนโยบายจึงไม่ควรจำกัดอยู่เพียงการเพิ่มการเข้าถึงสินเชื่อ แต่ต้องควบคู่ไปกับการยกระดับผลิตภาพของเศรษฐกิจ และสร้างแรงจูงใจให้ภาคธุรกิจพัฒนาขีดความสามารถของตนเอง

การสนับสนุนทางการเงินที่เชื่อมโยงกับเป้าหมายด้านผลิตภาพ การปรับตัวทางธุรกิจ หรือการยกระดับศักยภาพการแข่งขัน จะช่วยให้ทรัพยากรของประเทศถูกใช้ได้อย่างคุ้มค่ามากขึ้น และนำไปสู่การเติบโตที่ยั่งยืนกว่าในระยะยาว