Evergrande กับ 4 บทเรียนล้ำค่า

ดร.ปิยศักดิ์ มานะสันต์ ฝ่ายวิจัยการลงทุน บริษัทหลักทรัพย์ (บล.)ไทยพาณิชย์ จำกัด (SCBS) ได้วิเคราะห์ถึงที่มาของปัญหา Evergrande คาดการณ์ทางออก ผลกระทบของวิกฤติหนี้ รวมถึงเสนอ 4 บทเรียนอันล้ำค่า ที่ได้รับจากกรณีบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์รายใหญ่แห่งนี้ของจีน.....

ในช่วงที่ผ่านมา ข่าวใหญ่ในแวดวงเศรษฐกิจการเงินโลกคือการที่บริษัท Evergrande ผู้พัฒนาโครงการอสังหาริมทรัพย์ที่ใหญ่อันดับ 2 ของจีน กล่าวว่าจะผิดนัดชำระหนี้ โดยในเดือนกันยายน Evergrande มีภาระต้องจ่ายดอกเบี้ยสำหรับพันธบัตร 2 รายการ รวมมูลค่าราว 120 ล้านดอลลาร์ และภายในสิ้นปีนี้ Evergrande จะมีกำหนดชำระหนี้โดยรวมเป็นจำนวน 669 ล้านดอลลาร์ 

ขณะที่ Bloomberg วิเคราะห์ว่า แท้จริงแล้วหนี้ของ Evergrande มีทั้งหมด (รวมเจ้าหนี้การค้า-ลูกค้า และอื่นๆ) มีมูลค่ารวมถึงกว่า 3 แสนล้านดอลลาร์ และกว่า 2ใน 3 มีโอกาสผิดนัดชำระหนี้ ซึ่งแน่นอนว่าขนาดที่ใหญ่เช่นนั้นต้องส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจแน่นอน และแม้ว่า Evergrande จะประกาศชำระดอกเบี้ยของหุ้นกู้ในประเทศที่ครบกำหนดได้ แต่ภาระหนักก็ยังรออยู่ในอนาคต 

ทำความรู้จักกับ Evergrande

ก่อนที่จะมาวิเคราะห์ในประเด็นต่างๆ เรามาทำความรู้จักกับ Evergrande บริษัทอสังหาริมทรัพย์ยักษ์ใหญ่อันดับ 1-2 ของจีน (แข่งกับ Country Garden) และใหญ่เป็นอันดับที่ 122 ของโลกเมื่อวัดจากรายได้ 

บริษัทแห่งนี้มีสำนักงานใหญ่ตั้งอยู่ในมณฑลกวางตุ้งทางตอนใต้ของจีน ขายอพาร์ตเมนต์ส่วนใหญ่ให้กับผู้มีรายได้สูงและปานกลาง ในปี 2018 เป็นบริษัทอสังหาริมทรัพย์ที่มีมูลค่ามากที่สุดในโลก มีสินทรัพย์ถาวรในเมืองต่างๆ 778 โครงการ ใน 223 เมือง โครงการใหญ่ๆ เช่น Evergrande Venice เป็นเมืองตากอากาศในมณฑลเจียงซู ขนาดใหญ่ใกล้ๆ กับ Palm Island ที่สหรัฐอาหรับเอมิเรต์ (UAE) และยังมีอีกหลายธุรกิจ เช่น รถไฟฟ้า ทีมฟุตบอล สวนสนุก เป็นต้น 

ที่มาปัญหาทางการเงิน Evergrande 

ปัญหาทางการเงินของ Evergrande เริ่มตั้งแต่ปีก่อน ที่วิกฤตโควิดทำให้รายได้ลดลง โดยงบการเงินล่าสุดกำไรลดลง 29% อยู่ที่ 1.05 หมื่นล้านหยวน (1.6 พันล้านดอลลาร์) ทางบริษัทจึงกระตุ้นยอดขายด้วยการลดราคาบ้านลง 30% แต่ก็ยังขายไม่ได้ดีนัก ซึ่งสาเหตุหนึ่งเกิดจากนโยบายรัฐบาลที่จำกัดการเติบโตภาคอสังหาริมทรัพย์ เช่น ปล่อยสินเชื่อผู้ประกอบการอสังหาริมทรัพย์/สินเชื่อที่อยู่อาศัย (Pre/Post Finance) ยากขึ้น

คำถามคือ ทำไมทางการต้องจำกัดการเติบโตภาคอสังหาริมทรัพย์ ซึ่งการจะตอบได้นั้นต้องพิจารณาไทม์ไลน์ เริ่มจากช่วงปี 2020 จีนกังวลหนี้ประชาชาติ ที่รวมทั้งหนี้ภาครัฐ เอกชน และหนี้ครัวเรือน ที่รวมกันแล้วถึงกว่า 285% ของ GDP จีนจึงต้องการที่จะจำกัดการเติบโตของหนี้ นอกจากนั้น จีนยังกังวล Big Mountain หรือความเสี่ยงขนาดใหญ่ตรงหน้าและมองเห็น อันได้แก่กระแสการเก็งกำไรภาคอสังหาริมทรัพย์ของจีน เห็นได้จากราคาบ้านที่ขึ้นสูงสุดในรอบหลายปีที่กว่า 15% ในช่วงที่ผ่านมา ยิ่งไปกว่านั้น จีนยังกังวล Grey Rhino หรือความเสี่ยงตรงหน้าแต่มองไม่เห็น อันได้แก่ การที่ผู้ประกอบการอสังหาริมทรัพย์ทำโครงการออกมามากเกินไป เห็นได้จากบ้านสร้างใหม่ในช่วงปี 2020 ที่เกือบสูงสุดเป็นประวัติการณ์ถึง 15 ล้านหน่วย ทั้งๆ ที่เป็นปีที่เกิดวิกฤตโควิด

รัฐคุมการก่อหนี้ ออกกฎ' 3 เส้นยาแดง '

ด้วยความกังวลดังกล่าว รัฐบาลจึงออกกฎ ‘3 เส้นยาแดง’ หรือ 3 Red Lines อันได้แก่ 

• สัดส่วนหนี้สินต่อสินทรัพย์ (D/A) ไม่เกิน 70% 
• สัดส่วนหนี้สินต่อทุน (D/E Ratio) ไม่เกิน 100%
• สัดส่วนเงินสด/หนี้ระยะสั้นไม่เกิน 100%

แนวคิดของทั้ง 3 กฎคือเพื่อการคุมการก่อหนี้ โดยหากไม่ผ่านเกณฑ์ธนาคาร (ซึ่งส่วนใหญ่มีรัฐเป็นเจ้าของ)ก็จะอนุมัติสินเชื่อให้ยากขึ้น การทำเช่นนี้ทำให้เริ่มมีผู้ประกอบการอสังหาริมทรัพย์หมุนสภาพคล่องไม่ทัน

โดยในเดือนมีนาคม China Fortune Land Development (CFLD) ซึ่งเป็นผู้ประกอบการนิคมอุตสาหกรรมเป็นหลัก  และเป็นผู้ประกอบการอสังหาริมทรัพย์ใหญ่อันดับที่ 43 ขาดสภาพคล่องและต้องล้มละลายไป โดยผู้ถือหุ้นใหญ่ของ CFLD คือ Ping An ซึ่งเป็นบริษัทประกันอันดับต้นๆ ของจีน ขณะที่ผู้ถือหุ้นกู้ใหญ่คือ BlackRock และ HSBC ซึ่งเป็นสถาบันการเงินขนาดใหญ่ระดับโลก

การที่บริษัทอสังหาริมทรัพย์ที่มีผู้ถือหุ้นและผู้ถือหุ้นกู้ระดับประเทศและระดับโลกจะขาดสภาพคล่องรวมถึงล้มละลายนั้นก็ไม่แปลกจนเกินไป เพราะในความเป็นจริงแล้ว ความเสี่ยงภาคอสังหาริมทรัพย์ของจีน รวมถึงบริษัทขนาดใหญ่อย่าง Evergrande ก็ได้มีคำเตือนจากบทวิเคราะห์ของสื่อการเงินระดับโลกอย่าง FT ตั้งแต่ปลายปี 2020 ว่า Evergrande อาจประสบปัญหาการเงิน และอาจลามและกระทบต่อภาคอสังหาริมทรัพย์จีนโดยรวมด้วย เพราะหนี้มากที่สุดในโลกกว่าประมาณ 8 แสนล้านหยวน หรือกว่า 1.23 แสนล้านดอลลาร์

วิกฤติหนี้-ทางออก  Evergrande

สาเหตุที่มีหนี้ในระดับสูงนั้น เป็นเพราะที่ผ่านมา Evergrande ขยายกิจการด้วยหนี้ โดยช่วงที่ผ่านมาหนี้ขยายตัวถึงกว่า 53% ในปี 2017 แต่ก็เริ่มลดลงเหลือ 16% ในปี 2019 โดยบริษัทประกาศว่ามีหนี้อยู่ 8.8 หมื่นล้านดอลลาร์ ลดลงจาก 1.1 แสนล้านดอลลาร์ และมีสัดส่วนหนี้สินต่อทุน D/E Ratio อยู่ถึง 140% (โดยแม้จะปรับดีขึ้นแต่ก็สูงกว่า 3 Red Lines)

สำหรับทางออกของวิกฤต Evergrande นั้น แม้ในระยะสั้นจะมีทางออก เนื่องจาก Evergrande ดูดีขึ้นหลังบริษัทประกาศจะชำระดอกเบี้ยหุ้นกู้ในเดือนนี้ที่ประมาณ 120 ล้านดอลลาร์นี้ตรงเวลา ขณะที่ PBOC ยังคงอัดฉีดสภาพคล่องเข้าระบบต่อเนื่อง แต่ในระยะต่อไปยังมีภาระหนี้ที่ Evergrande ต้องจ่ายต่อเนื่อง โดยมีภาระต้องจ่าย 670 ล้านดอลลาร์ในปีนี้ และ 7.4 พันล้านดอลลาร์ในปีหน้า ทำให้ทางบริษัทต้องหาทางเจรจากับเจ้าหนี้ต่างๆ 
เรามองว่าในส่วนเจ้าหนี้การค้าและเจ้าหนี้ในจีน (Onshore) น่าจะยังมีโอกาสได้รับชำระมากกว่าเจ้าหนี้ต่างประเทศ (Offshore) โดยเฉพาะเจ้าหนี้หุ้นกู้ต่างประเทศ เช่น Allianz, Ashmore และ BlackRock โดยเรามองว่าลูกหนี้ Offshore มีความเสี่ยงมากกว่า Onshore เพราะต้องเอารายได้จากการขายสินทรัพย์จ่าย Onshore ก่อน

นอกจากนั้น เรามองว่าความเสี่ยงในการลุกลามยังคงมีอยู่ โดยปัจจุบันผู้ประกอบการอสังหาริมทรัพย์รายอื่น และซัพพลายเชนที่เกี่ยวข้องกับอสังหาริมทรัพย์เริ่มมีปัญหาแล้ว โดยปัญหาทางการเงินเริ่มลามเข้าสู่ผู้ประกอบการรายอื่น เช่น Guangzhou R&F ที่ถูกดาวน์เกรดจาก Moody’s จากที่มีปัญหาการขาดสภาพคล่อง นอกจากนั้น ต้นทุนการกู้ยืม (Borrowing Cost) ของภาคอสังหาริมทรัพย์ รวมถึงหุ้นกู้ High Yield (HY) ของจีนเริ่มเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง โดยปัจจุบัน HY Bond Yield ขึ้นมาเป็น 15% แล้ว จาก 7-8% ในช่วงกลางปี

ขณะที่ผลกระทบของวิกฤตนี้ต่ออุตสาหกรรมอสังหาริมทรัพย์โดยรวมจะมีมากขึ้น ทั้งจากกฎระเบียบ 3 Red Lines ที่รุนแรงขึ้น และจากความเชื่อมั่นต่อเซกเตอร์ที่ลดลง นอกจากนั้นยังส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจในระยะต่อไปด้วย เนื่องจากชาวจีนเก็บความมั่งคั่ง (Net Worth) ในภาคอสังหาริมทรัพย์ถึงกว่า 80% 

4 บทเรียนล้ำค่าจาก Evergrande

สำหรับบทเรียนจากวิกฤต Evergrande ครั้งนี้ เรามองว่ามี 4 บทเรียน ดังนี้

1. บทเรียนผู้ประกอบการ: ระมัดระวังการก่อหนี้ ที่ผ่านมา Evergrande โตด้วยหนี้ ซึ่งในยามที่เศรษฐกิจยังดีอยู่ และภาระหนี้ต่ำกว่ารายได้ ก็จะทำให้ธุรกิจเติบโตได้ แต่เมื่อภาระหนี้ โดยเฉพาะดอกเบี้ยขึ้นสูงกว่ารายได้ เมื่อนั้นความเสี่ยงการขาดสภาพคล่องก็จะตามมา แม้ธุรกิจนั้นจะมีความแข็งแกร่ง (Solvency) ก็ตาม

2. บทเรียนนักธุรกิจ: ดูลู่ทางลม (ทิศทางแนวนโยบายทางการ) จะสังเกตได้ว่าทางการจีนมีแนวนโยบายที่จะดูแลเสถียรภาพเศรษฐกิจและสังคมมาตั้งแต่ช่วงหลังโควิดแล้ว ไม่ว่าจะพิจารณาจากการออก 3 Red Lines, การแบน IPO ของ Ant Financial และจำกัดการเติบโตของธุรกิจ Fintech อื่น เช่น Tencent ที่ถูกมองว่าทำธุรกิจเติบโตอย่างรวดเร็วและผูกขาดการแข่งขันเกินไป หรือแม้แต่แนวนโยบาย Dual Circulation ที่เน้นการเติบโตของภาคอุตสาหกรรมภายในประเทศ รวมทั้งแผน 5 ปี ฉบับที่ 14 ที่เน้นความเสมอภาคภายในประเทศ และเป็นที่มาของแนวนโยบาย Common Prosperity ก็ตาม นอกจากนั้น ความกังวลในหนี้ประชาชาติของจีนทำให้จีนออกแนวนโยบายคุมเข้มใน 3 อุตสาหกรรม อันได้แก่ อสังหาริมทรัพย์ เหมืองแร่ และบริษัทของรัฐบาลท้องถิ่น ดังนั้น การที่แนวนโยบายรัฐบาลเข้มงวดเช่นนี้ บ่งชี้ว่าการเร่งทำธุรกิจแบบขยายตัวคงไม่ใช่จังหวะที่เหมาะสม

3. บทเรียนภาครัฐ: ต้องระมัดระวังธุรกิจที่มีความเสี่ยงต่อระบบ (Systemic-important) หรือศัพท์ที่เรียกว่า Too Big to Fail โดยธุรกิจเหล่านี้ หากล้มจะเป็นผลลบต่อระบบเศรษฐกิจเป็นวงกว้าง ดังนั้น ก่อนที่ธุรกิจเหล่านี้จะเติบโตมาก ภาครัฐอาจจำเป็นต้องเข้าไปดูแลไม่ให้มีการทำธุรกิจแบบสุ่มเสี่ยงเกินไป ในขณะเดียวกัน หากธุรกิจระดับหนี้มีความเสี่ยงที่จะล้ม ในระยะสั้นก็อาจจำเป็นต้องยื่นมือเข้าช่วยเหลือ เช่น China Fortune Land Development ที่ล้มละลายในเดือนกุมภาพันธ์ ทำให้มีการตั้งคณะกรรมการของเจ้าหนี้ ซึ่งรัฐบาลของมณฑลกวางตุ้งช่วยจัดตั้งขึ้น ซึ่งในกรณี Evergrande รัฐบาลอาจจะเป็นต้องทำเช่นนั้น นอกจากนั้น ในการทำนโยบายเศรษฐกิจ การจะ ‘หักดิบ’ ทำนโยบายแบบรุนแรงเช่นเดียวกับ 3 Red Lines นั้น อาจไม่เป็นการถูกต้องนัก

4.บทเรียนนักลงทุน: กระจายความเสี่ยง พิจารณาข่าวสารประกอบตลอดเวลา ถึงแม้มูลค่าของการลงทุน ณ ขณะนั้นจะน่าสนใจ เช่น Valuation ของหุ้น หรือผลตอบแทนของหุ้นกู้ แต่การที่ราคาของสินทรัพย์จะเป็นเช่นนั้นได้ต้องมีเหตุผล (Cheap for a reason) ดังนั้น นักลงทุนควรพิจารณาอย่างรอบคอบ และมีวินัยในการลงทุน เช่น หากมีความเสี่ยงเกิดขึ้น ควรขายเพื่อลดความเสี่ยงในเกณฑ์ที่เราตั้งขึ้น (หรือที่เรียกว่า Value at Risk หรือ VaR)

เหล่านี้คือบทเรียนที่ได้จาก Evergrande ผู้ประกอบการ นักธุรกิจ ผู้กำหนดนโยบาย และนักลงทุน โปรดรับฟัง
 

ที่มา : บมจ.ธนาคารไทยพาณิชย์