ดร.นิเวศน์ : ทฤษฎีแมลงสาบในตลาดหุ้น

พฤติกรรมของนักลงทุนและหุ้นในตลาดหลักทรัพย์เป็นสิ่งที่นักวิชาการจำนวนมากได้ทำการศึกษามายาวนาน  และได้สร้างเป็น "ทฤษฎี" ขึ้นมากมาย หลายทฤษฎีก็ "เปลี่ยนโลกของการลงทุน" ไปอย่าง "สิ้นเชิง" ตัวอย่างที่ชัดเจนก็เช่น ทฤษฎี  “ตลาดหุ้นที่มีประสิทธิภาพ” หรือ " Efficient Market Hypothesis" ที่บอกว่าตลาดหุ้นนั้นเก่งมาก  มีความสามารถในการกำหนดราคาหุ้นทุกตัวให้เหมาะสมกับมูลค่าที่แท้จริงของมัน ดังนั้น การที่มีนักลงทุน รวมถึง "เซียนหุ้น" มาคุยว่าสามารถเลือกซื้อหุ้นที่มีราคาถูกกว่ามูลค่าพื้นฐานและขายเมื่อราคาสูงเกินไปแล้วนั้น เป็นเรื่องที่ไม่จริง "ในระยะยาว"

แต่ในระยะสั้นก็อาจจะทำได้เพราะ "ฟลุ๊ก" แล้วก็เก็บมาคุยโม้จนคนคิดว่าเป็น "เซียน"  แต่ถ้าทำไปเรื่อย ๆ  ในที่สุดก็พบว่า  เขาไม่ได้กำไรมากกว่าผลตอบแทนปกติของตลาดซึ่งระยะยาวให้ผลตอบแทนทบต้นที่ประมาณ 10% ต่อปี เพราะปีต่อ ๆ  มาเขาอาจจะขาดทุนหรือกำไรน้อยกว่าที่เคยทำได้  แต่ถีงตอนนั้นเขาก็จะไม่ออกมาพูดแล้ว  คนทั่วไปก็ไม่รู้ว่าเขาเป็น  "เซียนเยสเตอร์เดย์" ไปแล้ว  ยังติดภาพว่าเป็นเซียนอยู่

แต่นักวิชาการซึ่งเป็นคนที่ "ค้นหาความจริง" ก็จะต้องตามดูว่ามีคนที่เป็น "เซียน" จริง ๆ  หรือเปล่าในระยะยาวโดยการตั้ง "ทฤษฎี" แล้วก็ "พิสูจน์" ซึ่งก็พบว่าในตลาดหุ้นสหรัฐนั้น  เป็นตลาดที่มีประสิทธิภาพจริง  ไม่มีใครเก่งกว่าตลาดได้จริง ๆ  (อาจจะยกเว้นกรณีของบัฟเฟตต์)  ดังนั้น  คำแนะนำก็คือ  นักลงทุนไม่ควรเลือกหุ้นเอง  แต่ควรลงทุนในกองทุนรวมที่อิงกับดัชนีตลาดซึ่งจะได้ผลตอบแทนสูงที่สุดเพราะไม่ต้องเสียค่าบริหารกองทุนสูงอย่างกองทุนที่มีการเลือกหุ้นลงทุนโดย "เซียน"  และนั่นก็ทำให้โลกของการลงทุนในอเมริกาเปลี่ยนไป "อย่างสิ้นเชิง" คนส่วนใหญ่เลือกลงทุนในกองทุนรวมอิงดัชนีแทนการเลือกหุ้นลงทุนด้วยตนเองหรือลงทุนในกองทุน Active Fund
 

ผมพูดมายาว แต่สิ่งที่จะพูดในบทความต่อไปนี้จะเป็นสิ่งที่เรียกว่า “ทฤษฎีหุ้นแบบชาวบ้าน” ที่ไม่เคยหรือไม่มีการพิสูจน์  แต่เป็นเรื่องที่คุยกันในวงการนักเล่นหุ้นหรือนักลงทุนที่เป็น “นักปฏิบัติ” ที่อาจจะไม่ได้สนใจและไม่ได้เชื่อในทฤษฎีตลาดหุ้นที่มีประสิทธิภาพ  แต่เป็นความคิดหรือทฤษฎีที่อธิบายเรื่องราวเกี่ยวกับนักลงทุน  หุ้นและตลาดหุ้นได้ดี  ลองมาดูกัน

เรื่องแรกก็คือ  “พฤติกรรมของนักลงทุนรายย่อย” ที่เขาพูดว่ามีความแตกต่างจากนักลงทุนสถาบันและ/หรือที่เป็นรายใหญ่  ถ้าเป็นในตลาดหุ้นอย่างอเมริกาก็จะมีทฤษฎีที่ว่า  รายย่อยเป็นนักลงทุนที่ไม่มีเหตุผลหรือข้อมูลในการลงทุนและมักจะเป็น  “หมู” ในตลาดที่จะถูก “เชือด” ดังนั้น  ถ้าช่วงไหนนักลงทุนรายย่อยเข้ามาซื้อขายหรือเล่นหุ้นในตลาดมากกว่าปกติด้วยความโลภ  ก็จงเตรียมไว้ได้เลยว่า  เดี๋ยวหุ้นจะร่วง ดัชนีตลาดหุ้นจะตกลงมา

ในตลาดหุ้นไทยเราถึงกับมีคำเรียกนักลงทุนกลุ่มนี้ว่า  “เม่า” หรือ “แมลงเม่า”  และคาดการณ์ได้เลยว่าในไม่ช้าก็จะขาดทุนหุ้นหนักและ “ตาย” คือหนีออกจากตลาดหุ้น  อาการของ “แมลงเม่า” ก็คือ  ทุกครั้งที่เห็น “ไฟ” ซึ่งในตลาดหุ้นก็คือ  “สตอรี่” ต่าง ๆ ที่ถูกจุดขึ้นมา  ไม่ว่าจะมาจากสถานการณ์หรือนักลงทุนรายใหญ่ที่เข้ามาเล่น หรือ “ปั่น” หุ้น  แมลงเม่าหรือนักลงทุนรายย่อยก็จะกรูกันเข้ามาเล่น  ทำให้หุ้นวิ่งขึ้นร้อนแรงเหมือนไฟ  แต่รายย่อยก็ “ไม่กลัว” และกลับเข้ามาเล่นเพิ่ม  แต่แล้วก็ถูกไฟ “เผา”  นั่นคือหุ้นตกลงมาอย่างหนักจนคนเล่นแทบจะเป็นหายนะ

ทฤษฎีชาวบ้านอีกเรื่องหนึ่งก็คือทฤษฎี “งานเลี้ยงค็อกเทล” ของ ปีเตอร์ ลินช์ อดีตผู้บริหารกองทุนผู้ยิ่งใหญ่ระดับโลก  ซึ่งบอกว่า  ถ้าคนทั่วไปในงานเลี้ยงแบบค็อกเทลไม่สนใจหุ้นเลย  เห็นได้จากการที่เมื่อทักทายกับเขาซึ่งเป็น “เซียนหุ้น” ที่บริหารกองทุนรวมแล้วรีบเปลี่ยนเรื่องหรือหนีจากไป นั่นก็แปลว่าตลาดหุ้นกำลังจะขึ้น

แต่ถ้าช่วงไหนเริ่มมีคนคุยอ้อยอิ่งนานขึ้นเล็กน้อยหลังจากที่รู้ว่าเขาทำงานอะไร  นั่นก็แปลว่าตลาดเริ่มปรับตัวขึ้นไปแล้วประมาณ 15%  แต่ถ้าในกรณีต่อมาซึ่งตลาดปรับตัวขึ้นไปแล้ว 30% คนก็จะเริ่มมารุมล้อมเขา  อาจจะเป็น 10 คน  และคนเริ่มถามว่า  “หุ้นตัวไหนดี”

ช่วงสุดท้ายก็คือ  ถ้าคนเริ่มรุมล้อมเขามาก  และบางคนก็เริ่มที่จะแนะนำปีเตอร์ ลินช์ ว่าหุ้นตัวไหนดีน่าสนใจ นั่นก็คือเวลาที่คนจำนวนมากสนใจและเข้าไปถือหุ้นเต็มที่เพราะหุ้นบูมจัด  ทุกคนพูดกันถึงเรื่องหุ้น  นั่นก็คือเวลาที่ตลาดหุ้นขึ้นไปสูงสุดและใกล้จะตกลงมาอย่างแรงแล้ว  

ในตลาดหุ้นไทยเองก็จะมีการดัดแปลงว่าถ้านั่งแท็กซี่แล้วคนขับชวนคุยเกี่ยวกับหุ้นและบางทีก็แนะนำหุ้นเด็ดให้เราด้วย   หรือบางทีก็เป็นช่างตัดผมหรือช่างเสริมสวยที่ปกติไม่น่าจะสนใจการลงทุนแต่กลับชวนคุยเกี่ยวกับเรื่องหุ้นและอาจจะบอกได้ด้วยว่าหุ้นตัวไหนดี  นั่นก็เป็นสัญญาณว่าตลาดหุ้นกำลังพีก  และใกล้ที่จะตกลงมาอย่างแรงแล้ว

ทฤษฎีเรื่องต่อมาที่อาจจะไม่ได้เกี่ยวกับนักลงทุนรายย่อยโดยตรง แต่มักจะทำให้นักเล่นหุ้นทั่วไปรวมถึงรายใหญ่บาดเจ็บอย่างหนักก็คือสิ่งที่ผมเรียกว่า  “ทฤษฎีแมลงสาบ” ซึ่งพูดสั้น ๆ ก็บอกว่า  “ถ้าเราเห็นแมลงสาบตัวหนึ่งอยู่แถวห้องครัว  ก็จงเชื่อเถอะว่ามันยังมีแมลงสาบอีกหลายตัวที่ซ่อนอยู่และก็จะโผล่ออกมาเรื่อย ๆ”  

ความหมายก็คือ เมื่อเกิดเรื่อง “ฉาวโฉ่” หรือการฉ้อฉล หรือสิ่งที่ไม่ดี  ผิดกฎหมาย  ผิดศีลธรรมจรรยา  ซึ่งรวมถึงการบริหารงานบริษัท  การซื้อขายหุ้น  การใช้ข้อมูลเอาเปรียบผู้ถือหุ้นหรือนักลงทุน  การสร้างสตอรี่ที่เกินความเป็นจริง  สิ่งต่าง ๆ  เหล่านี้  เดิมทีบุคคลภายนอกก็ไม่รู้  แต่แล้ว  จะด้วยเหตุผลอะไรก็ตาม  เรื่องเลวร้ายหรือเรื่องที่ไม่ดีก็ปรากฏขึ้น บางเรื่องอาจจะเป็นอุบัติเหตุ  แต่หลายเรื่องก็เป็นเพราะสถานการณ์ภายนอกที่ไม่เอื้ออำนวยมาก  เช่น  หุ้นทั่วไปรวมถึงตลาดหุ้นโลกตกต่ำลงมา  นั่นทำให้คนทั่วไปเริ่มเห็นสิ่งไม่ดีที่เกิดขึ้นจากความตั้งใจของผู้บริหาร  ซึ่งอาจจะเป็นเรื่องที่น่า “ขยะแขยง” เหมือน  “แมลงสาบ” ตัวหนึ่งที่โผล่ออกมา

เมื่อเกิดเรื่องขึ้น  แทบจะทุกครั้ง  ก็จะมีคนมาบอกและยืนยันว่า  เรื่องนั้น  “จบแล้ว”  และไม่มีสิ่งที่เลวร้ายอื่น ๆ  อีก  พูดง่าย ๆ  มีแมลงสาบเพียงตัวเดียวและเรากำจัดมันไปแล้ว แต่ตามทฤษฎีแมลงสาบนั้นบอกว่า  จะยังมีแมลงสาบอีกหลายตัวมากที่ซ่อนอยู่  และในที่สุดมันก็จะโผล่ออกมาให้เห็นอยู่เรื่อย ๆ  จนกว่าเราจะกำจัดมันได้หมดจริง ๆ  

ทฤษฎีแมลงสาบนั้น  แม้ว่าจะไม่มีนักวิชาการมาพิสูจน์เป็นเรื่องราว  ผมคิดว่ามีความถูกต้องมาก  แค่คิดถึงเหตุการณ์ฉาวโฉ่ใหญ่ ๆ  ของบริษัทขนาดยักษ์ในโลกที่ผ่านมาก็น่าจะคาดได้ว่าทฤษฎีนี้เป็นจริงแน่นอน  เหตุผลก็คือ  ถ้ามีบริษัทไหนที่ใช้  “กลโกง” บางอย่างได้สำเร็จ โดยที่คนภายนอกไม่รู้หรือไม่ตระหนัก  ผู้บริหารหรือคนภายในบริษัทก็จะเริ่มหากลโกงอื่นเพื่อที่จะเพิ่มผลตอบแทนขึ้นอีก  หรือไม่ก็ต้องหากลโกงอื่นเพื่อที่จะมาปิดบังกลโกงเดิมให้อยู่ต่อไปให้นานที่สุด  และนั่นก็คือแมลงสาบที่ขยายพันธุ์ขึ้นเป็นฝูงโดยที่คนภายนอกไม่รู้เลย–  จนถึงวันหนึ่งที่แมลงสาบตัวหนึ่งถูกขุดพบหรือเผลอโผล่ขึ้นมา

ยกกรณีบริษัทพลังงานขนาดยักษ์ Enron ล้มละลาย

ทฤษฎีแมลงสาบมักจะเกิดขึ้นในช่วงที่ตลาดหุ้นบูมหรือหุ้นบางกลุ่มบูมขึ้นมา  ซึ่งมักจะก่อให้เกิดความโลภของคนที่เกี่ยวข้องโดยเฉพาะบุคคลภายในบริษัทที่จะเห็นโอกาสรวยและรวยมากอย่างง่าย ๆ  โดยการสร้างสตอรี่  ปั้นตัวเลข สร้างรายได้และกำไรเทียม  ไซฟ่อนเงินจากบริษัท  ทำกำไรจากการซื้อ-ขายหุ้น  ร่วมมือกับนักลงทุนรายใหญ่ในการทำราคาหุ้น และร่วมมือกับสื่อต่าง ๆ  ที่จะสร้างกระแสในด้านที่ดี ๆ  ทั้งหลายต่อสังคมและโดยเฉพาะต่อนักลงทุน

เกือบจะแน่นอนว่าสิ่งที่ไม่จริงหรือไม่ยั่งยืนที่ถูกสร้างขึ้นนั้น ในที่สุดมันก็ “ไม่ยั่งยืน” ภายในเวลา 3-4 ปี หรืออย่างสูงก็ไม่น่าจะเกิน 6-7 ปี  รอยปริก็มักจะเกิดขึ้น  และก็จะค่อย ๆ ลามจนแตกในที่สุด  บริษัทพลังงานขนาด “ยักษ์” อย่าง Enron ที่มีกิจการทั่วโลกและมีผลการดำเนินงาน “สุดยอด” ซึ่งทำให้หุ้นขึ้นไปที่ราคาประมาณ 90 เหรียญในช่วงกลางปี 2000 ตกลงมาเหลือเพียง 1 เหรียญในเดือนพฤศจิกายน 2001 เมื่อมีการค้นพบเรื่องราวฉาวโฉ่ที่ถูกซุกซ่อนมายาวนาน

Enron ล้มละลายและกลายเป็นการล้มละลายที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์อเมริกาในช่วงนั้น  เช่นเดียวกับบริษัทผู้สอบบัญชีระดับท็อป 5 ที่ต้องปิดตัวลงเพราะทำงานผิดพลาดอย่างแรง  ผู้บริหารสูงสุดของ Enron ติดคุกและบางคนก็ตายก่อนถูกตัดสิน  หลังจากนั้น  รัฐบาลสหรัฐต้องออกกฎหมายหลายฉบับส่วนหนึ่งเพื่อ “ปฏิรูป” ระบบการรายงานทางการเงินที่จะทำให้เกิดความเที่ยงตรงและโปร่งใส  และความรับผิดชอบของผู้ตรวจสอบบัญชี

เขียนถึงจุดนี้ผมเองก็เกิดความรู้สึกว่า  ตลาดหุ้นไทยในช่วงเร็วๆ  นี้ดูเหมือนว่า “แมลงสาบ” เริ่มโผล่ออกมาเรื่อย ๆ  ในหลาย ๆ  แห่ง  นี่ก็เป็นสัญญาณที่ไม่ค่อยดี  และอาจจะเป็นจุดที่ทำให้ตลาดหุ้นเกิดโกลาหล  และความหวังที่จะเห็นหุ้นฟื้นตัวในเร็ว ๆ  นี้อาจจะลดน้อยลง