อ่านสัญญาณเศรษฐกิจถดถอยผ่านตลาดพันธบัตร

ในช่วงที่ผ่านมา อัตราผลตอบ แทนพันธบัตรระยะยาวของรัฐบาลประเทศสหรัฐอเมริการะยะ 10 ปี ได้ปรับตัวลดลงตํ่ากว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้น 2 ปี ซึ่งเป็นปรากฏการณ์ที่นักเศรษฐศาสตร์เรียกว่า yield curve inversion สถานการณ์ดังกล่าวถูกนำมาใช้ในฐานะเครื่องชี้นำภาวะถดถอยทางเศรษฐกิจในอนาคต (leading indicator) ที่หากเกิดขึ้นแล้วโอกาสที่เศรษฐกิจสหรัฐฯจะเข้าสู่ภาวะถดถอย (recession) ในระยะ 1 ปีข้างหน้านั้น มีความเป็นไปได้ที่สูง 

โดยทั่วไป ปรากฏการณ์ดังกล่าวนี้มักจะเกิดขึ้นในช่วงเวลาที่ธนาคารกลางของประเทศสหรัฐ อเมริกาดำเนินนโยบายการเงินด้วยการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น ซึ่งในกรณีปัจจุบันท่ามกลางความเสี่ยงทางด้านอัตราเงินเฟ้อที่ปรับตัวสูงขึ้นเป็นประวัติการณ์ในรอบ 40 ปี โดยอัตราเงินเฟ้อทั่วไปในเดือนกรกฎาคมอยู่ที่ระดับ 8.5%

เราจึงได้เห็นการปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐจากจุดตํ่าสุดที่ 0-0.25% ในเดือนมีนาคม มาอยู่ระดับปัจจุบันที่ระดับ 2.25-2.50% ในเดือนสิงหาคม และมีแนวโน้มที่ยังคงปรับอัตราดอกเบี้ยสูงขึ้นอย่างต่อเนื่องจนกว่าจะมีความมั่นใจว่าสามารถคุมอัตราเงินเฟ้อให้กลับมาสู่กรอบเงินเฟ้อเป้าหมายระยะกลางที่ตั้งไว้ที่ระดับ 2%

การปรับขึ้นของอัตราดอกเบี้ยในระยะสั้นอย่างรวดเร็วและต่อเนื่องเช่นนี้ทำให้นักลงทุนในตลาดพันธบัตรคาดการณ์ว่าจะส่งผลให้เศรษฐกิจสหรัฐอาจจะต้องหดตัวลงจนทำในที่สุดธนาคารกลางของสหรัฐจำต้องลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายในอนาคต

ดังนั้น เราจึงได้เห็นสถานการณ์ที่อัตราดอกเบี้ยในระยะสั้นเพิ่มสูงขึ้นซึ่งสอดคล้องกับนโยบายการเงินที่ตึงตัวเพื่อแก้ปัญหาเงินเฟ้อขณะที่อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรในระยะยาวกลับปรับตัวลดลง

เหตุผลที่ inverted yield curve ถูกมองว่าเป็นการส่งสัญญาณของแนวโน้มเศรษฐกิจถดถอย 

หากสืบค้นที่มาของความสัมพันธ์ระหว่างการกลับตัวของส่วนต่างผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวเทียบกับผลตอบแทนระยะสั้น และแนวโน้มความเป็นไปได้ที่เศรษฐกิจจะเข้าสู่ภาวะถดถอย เริ่มจาก ศาสตราจารย์ Campbell Harvey (ปัจจุบันเป็นศาสตราจารย์ทางเศรษฐศาสตร์ที่ Duke University) ได้ทำวิทยานิพนธ์ปริญญาเอกในปี 1986 โดยใช้ข้อมูลการเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยในช่วงทศวรรษ 1960-1980 เพื่อเสนอว่า yield curve inversion สามารถนำมาใช้คาดการณ์ภาวะเศรษฐกิจถดถอยได้

และเมื่อเราพิจารณาข้อมูลตั้งแต่ 1980 จนถึงปัจจุบัน ดังแสดงในภาพที่ 1 จะเห็นว่า inverted yield curve ยังคงเป็นเครื่องชี้นำแนวโน้มการเข้าสู่ recession ได้เป็นอย่างดี

ทั้งนี้ ความสัมพันธ์ระหว่าง inverted yield curve และการชี้นำภาวะเศรษฐกิจถดถอยที่นักลงทุนคาดไว้จนกระทั่งยอมรับผลตอบแทนที่ตํ่าลงนั้นมีเหตุผลหลักอยู่สามประการคือ

(1) การคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นที่แท้จริงในอนาคต การที่ธนาคารกลางของสหรัฐปรับอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นสูงขึ้นอย่างรวดเร็วและต่อเนื่อง เพื่อดึงให้เศรษฐกิจชะลอตัว ทำให้นักลงทุนคาดว่าอาจส่งผลรุนแรงต่อเศรษฐกิจจริง จนกระทั่งทำให้ธนาคารกลางจำเป็นต้องลดอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น เพื่อดึงให้อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงในอนาคตลง และเนื่องจากอัตราดอกเบี้ยระยะยาว ถูกมองว่าเป็นค่าเฉลี่ยของดอกเบี้ยระยะสั้นจากปัจจุบันไปในอนาคตจึงมีการปรับตัวลดลง

(2) การคาดการณ์เงินเฟ้อ (inflation expectations) มุมมองที่เศรษฐกิจจะชะลอตัวลงได้กดดันให้การคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อจากด้านอุปสงค์ปรับตัวลดลงไปด้วย เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยระยะยาวเป็นอัตราดอกเบี้ยที่เป็นตัวเงิน (nominal rate) การปรับลดลงของความเสี่ยงด้านอัตราเงินเฟ้อจึง ทำให้ผลตอบแทนที่เป็นตัวเงินลดลง

และ (3) การลดผลกระทบจากความเสี่ยงจากเศรษฐกิจที่ชะลอ (risk aversion) โดยหากนักลงทุนมีมุมมองว่าเศรษฐกิจอาจจะถดถอย ส่งผลให้มีการลดการลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยง และเข้าซื้อพันธบัตรที่มีความมั่นคงมากกว่า ให้ราคาพันธบัตรในระยะยาวปรับสูงขึ้น และอัตราผลตอบแทนลดลง 

Inverted yield curve ในรอบนี้จะเหมือนหรือต่างจากอดีตหรือไม่

แม้ว่าการส่งสัญญาณของเครื่องชี้วัดส่วนต่าง ระหว่างผลตอบแทนพันธบัตรระยะ 10 ปี เทียบกับระยะ 2 ปี ดังกล่าวจะมีความแม่นยำสูงมากในอดีต แต่ก็ยังเป็นข้อถกเถียงว่า แนวโน้มที่เศรษฐกิจในรอบนี้จะเข้าสู่ภาวะถดถอยจะเหมือนกับที่เคยเกิดขึ้นในอดีตหรือไม่

โดยเฉพาะอย่างยิ่งการปรับตัวของผลตอบแทนพันธบัตรระยะ 10 ปี เมื่อเทียบกับผลตอบแทนระยะที่สั้นลงคือระยะ 3 เดือน พบว่าส่วนต่างดังกล่าวได้ลดลงอย่างมีนัยสำคัญในช่วงเดือนกรกฎาคมที่ผ่านมา แต่ยังไม่ได้มีส่วนต่างที่ถึงขั้นติดลบดังที่แสดงในภาพที่ 1

นอกจากนี้ยังมีที่ถกเถียงกันในเรื่องการที่ธนาคารกลางของสหรัฐถือสัดส่วนของพันธบัตรระยะยาวอย่างมีนัยสำคัญอันเนื่องมาจากการดำเนินนโยบายการเงินแบบนอกกรอบที่ทำการเข้าซื้อสินทรัพย์ หรือที่เรียกกันย่อๆว่า quantitative easing (QE) จากวิกฤติโควิดที่ผ่านมา ทำให้นักวิเคราะห์บางรายเชื่อว่าสัญญาณจากตลาดการเงินอาจไม่สะท้อนมุมมองจากตลาดได้ดีเท่าในอดีต 

อย่างไรก็ตาม เราคงต้องติด ตามต่อไปถึงแนวโน้มนโยบายการเงินสหรัฐอเมริกาอย่างใกล้ชิด เพราะนโยบายอัตราดอกเบี้ยขาขึ้นในรอบนี้ยังไม่จบ และที่สำคัญแนวโน้มอัตราเงินเฟ้อที่แม้ว่าจะมีการปรับลดลงมาเล็กน้อยในเดือนกรกฎาคม แต่ก็ยังคงอยู่ในที่เกินกรอบเป้าหมายอย่างมาก

หากอัตราเงินเฟ้อมีความหนืดในการปรับตัวขาลงและคงอยู่ในระดับสูง การดำเนินนโยบายการเงินจำเป็นต้องปรับระดับให้มีความตึงตัวมากยิ่งขึ้น

ดังนั้น สิ่งที่น่าจะจับตาต่อไปในตลาดพันธบัตร คือ ผลที่เกิดขึ้นที่มีต่อส่วนต่างผลตอบแทนพันธบัตรระยะ 10 ปี เมื่อเทียบกับผลตอบแทนระยะที่สั้นลง คือ ระยะ 3 เดือน ว่าจะทำให้มีการปรับตัวลดลงต่อเนื่องจนถึงขั้นที่ติดลบหรือไม่ ซึ่งหาก เป็นเช่นนั้นก็เป็นไปได้ ที่เราจะได้เห็นความผันผวนในตลาดการเงินอีกรอบจากความกังวลถึง recession fear และ แนวโน้มการเข้าสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอยของสหรัฐอเมริกาในระยะหน้าจะยิ่งมีความเป็นไปได้มากยิ่งขึ้นไปอีก