ธุรกิจไทยในระยะยาว...ต้องปรับตัว

2 ฉบับก่อนหน้านี้ ผมพูดถึงการประเมินแนวโน้มธุรกิจด้วย ROE ทำให้ได้ภาพสรุปว่าอัตราผลตอบแทนของบริษัทในตลาด หลักทรัพย์แห่งประเทศไทย (ตลท.) มีทิศทางการทำกำไรดีขึ้น ในขณะเดียวกันก็ยังมีศักยภาพในการก่อหนี้เพิ่ม เพราะอัตราส่วนหนี้สินต่อส่วนทุน (D/E) อยู่ในระดับไม่สูงนัก อย่างไรก็ตาม บริษัทใน ตลท. ส่วนใหญ่ยังประสบกับความท้าทายในการบริหารสินทรัพย์ของกิจการเพื่อสร้างรายได้ เนื่องจากอัตราการหมุนเวียนของสินทรัพย์มีทิศทางลดลง ซึ่งเป็นการประเมินแนวโน้มการเติบโตของกิจการในระยะสั้นถึงปานกลาง

มาฉบับนี้ เราจะมาทำความรู้จักเครื่องมือประเมินมูลค่ากิจการในระยะยาวกันต่อครับ โดยเครื่องมือที่จะใช้ในการประเมินมูลค่ากิจการ คือ “อัตราผลตอบแทนจากการลงทุน (Return on Invested Capital: ROIC)” อัตราส่วนนี้ จะเป็นดัชนีชี้วัดว่า เม็ดเงินจากการระดมทุนทั้งจากการก่อหนี้สินและส่วนทุนของเจ้าของสามารถสร้างอัตราผลตอบแทนได้มากน้อยเพียงใด หากกิจการใดมีอัตราส่วน ROIC สูงอย่างต่อเนื่อง จะถือว่ากิจการนั้นลงทุนอย่างมีประสิทธิภาพ นอกจากจะใช้ ROIC ในการชี้วัดแนวโน้มประสิทธิภาพการลงทุนแล้ว การประเมินทิศทางมูลค่าธุรกิจในระยะยาวจะใช้ “ต้นทุนเงินทุนถัวเฉลี่ย (Weighted Average Cost of Capital) ร่วมด้วย” โดย WACC คือ ต้นทุนเงินทุนถัวเฉลี่ยที่มาจากต้นทุน 2 ส่วนคือ 1.ต้นทุนดอกเบี้ยจากการกู้ยืม (cost of debt) และ 2.ต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้น (cost of equity) โดยนำมาถัวเฉลี่ยตามโครงสร้างเงินทุนของกิจการนั้นๆ หากกิจการใดมีทิศทาง WACC ที่ลดลงจะเป็นตัวบ่งชี้ว่า กิจการมีความสามารถในการจัดหาแหล่งเงินทุนที่ดี ดังนั้นการประเมินมูลค่ากิจการในระยะยาวจะใช้ทั้งอัตราส่วน ROIC และ WACC ประกอบกัน โดยลักษณะของกิจการที่มูลค่าธุรกิจสามารถเติบโตได้อย่างยั่งยืนในระยะยาว จะต้องมีผลตอบแทนจากการลงทุนจะต้องมากกว่าต้นทุนเงินทุนอย่างสมํ่าเสมอ (ROIC > WACC)

เพื่อให้เห็นภาพการวิเคราะห์การเติบโตอย่างยั่งยืนของกิจการในระยะยาว ผมขอนำเครื่องมือดังกล่าวมาประยุกต์ใช้กับบริษัทใน ตลท. ซึ่งให้ผลที่น่าสนใจดังนี้ ภาพรวมการเติบโตของกิจการในระยะยาวของบริษัทใน ตลท. มีทิศทางลดลง กล่าวคือในปี 2012 จำนวนบริษัทที่มี ROIC > WACC อยู่ที่ 53% ของจำนวนบริษัททั้งหมด ตกลงมาอยู่ที่ 42% ในปี 2015 อย่างไรก็ดี ในปี 2016 ภาพรวมของบริษัทใน ตลท. เริ่มมีผลการดำเนินงานที่ดีขึ้นเล็กน้อยสอดคล้องกับแนวโน้ม ROE ที่เราได้วิเคราะห์ไปในฉบับที่แล้ว โดยจำนวนบริษัทที่มี ROIC > WACC ในปี 2016 ปรับตัวดีขึ้นมาอยู่ที่ 46% จากจำนวนบริษัททั้งสิ้น 510 แห่ง (ไม่รวมกลุ่มธุรกิจการเงิน) และเมื่อเจาะลึกลงเป็นรายกลุ่มธุรกิจพบว่า กลุ่มธุรกิจที่มีโอกาสเติบโตอย่างยั่งยืนในระยะยาวได้แก่ ธุรกิจเกษตรและอาหาร ธุรกิจสินค้าอุตสาหกรรม ธุรกิจอสังหาริมทรัพย์และก่อสร้าง เพราะ3 กลุ่มธุรกิจนี้ มีจำนวนบริษัทที่มี ROIC > WACC ในระดับที่มากกว่าค่าเฉลี่ยภาพรวม ในขณะที่กลุ่มธุรกิจที่ต้องปรับตัวได้แก่ กลุ่มธุรกิจเทคโนโลยี กลุ่มธุรกิจบริการ กลุ่มธุรกิจทรัพยากรธรรมชาติ และกลุ่มธุรกิจสินค้าอุปโภคบริโภค เนื่องจากเป็นกลุ่มที่มี ROIC > WACC มีจำนวนน้อยกว่าค่าเฉลี่ยภาพรวม ผมขอสรุปสาระสำคัญสั้นๆ จากเครื่องมือ ROIC และ WACC ว่า “บริษัทไทยในตลท. มีจำนวนไม่ถึงครึ่งของจำนวนบริษัทที่จดทะเบียนทั้งหมดที่มีโอกาสเติบโตอย่างยั่งยืน และมีกลุ่มบริษัทที่ ROIC ตํ่ากว่า WACC มากกว่าครึ่งจำเป็นต้องปรับตัว”

ทั้งนี้ แนวทางในการปรับตัวคือ “เพิ่ม ROIC ลด WACC” โดยหากเป็นโครงการลงทุนใหม่ ท่านเจ้าของกิจการก็จะต้องพิจารณาด้วยความละเอียดรอบคอบ “ทำแล้วคุ้มทุน ROIC จะต้องมากกว่า WACC เสมอ” หากไม่เป็นไปตามนี้ “อย่าลงทุนเด็ดขาด” และหากเป็นกรณีโครงการลงทุนเดิมที่กิจการได้ลงทุนไปแล้ว ท่านเจ้าของกิจการจะต้องทบทวนผลการดำเนินงานว่าเป็นไปตามแผนที่วางไว้หรือไม่ “หากพบว่า ROIC น้อยกว่า WACC เสมอ ถือว่าเป็นโครงการที่ไม่คุ้มทุน” ท่านอาจจะต้องปรับลดต้นทุนลง รวมถึงอาจจะต้องพิจารณาตัดสินทรัพย์ที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ออกไป (Non-performing asset) เพื่อพยุง ROIC ภาพรวมของกิจการให้ดีขึ้น

ด้านการบริหารต้นทุนถัวเฉลี่ยหรือ WACC ก็เป็นส่วนสำคัญของการอยู่รอดของธุรกิจในระยะยาว หากกิจการท่านมีต้นทุนเงินที่สูงเกินไปเมื่อเทียบกับอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนที่ได้รับ ท่านก็จำเป็นจะต้องปรับสัดส่วนโครงสร้างเงินทุนใหม่ให้เหมาะสมกับผลตอบแทนจากการลงทุน จะเห็นว่า เครื่องมือการประเมินมูลค่าทางธุรกิจ ROIC และ WACC นอกจากจะทำให้เราเห็นโอกาสการเติบโตอย่างยั่งยืนแล้ว ยังสามารถนำมาเป็นเครื่องมือในการประเมินสุขภาพของธุรกิจในระยะยาว ทำให้ท่านเจ้าของกิจการสามารถปรับตัวได้อย่างทันท่วงที ซึ่งจะนำไปสู่การเติบโตอย่างยั่งยืน

จากหนังสือพิมพ์ฐานเศรษฐกิจ ปีที่ 37 ฉบับที่ 3,284 วันที่ 3 -5 สิงหาคม พ.ศ. 2560