อีไอซีมองว่ากนง.จะขึ้นดอกเบี้ยได้อีก 1 ครั้งในปีนี้

เศรษฐกิจไทยที่ขยายตัวต่อเนื่อง แต่อัตราเงินเฟ้อมีโอกาสออกมาต่ำลง กนง.จึงคงดอกเบี้ย 1.75%

Key point

ในการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงิน(กนง.) ณ ธนาคารแห่งประเทศไทย วันที่ 6 กุมภาพันธ์ 2019 คณะกรรมการมีมติ 4 ต่อ 2 เสียง ให้คงอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ 1.75% ต่อปี (กรรมการ 1 ท่านลาประชุม) คณะกรรมการฯ ส่วนใหญ่มองว่านโยบายการเงินที่ผ่อนคลายในระดับปัจจุบันมีส่วนช่วยสนับสนุนการขยายตัวของเศรษฐกิจและสอดคล้องกับกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อ จึงเห็นควรให้คงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ ขณะที่กรรมการ 2 ท่านเห็นว่า เศรษฐกิจยังขยายตัวต่อเนื่องในระดับที่ใกล้เคียงกับศักยภาพ แม้อัตราดอกเบี้ยนโยบายจะปรับเพิ่มขึ้นอีก 0.25% ภาวะการเงินโดยรวมก็จะยังอยู่ในระดับผ่อนคลายและสนับสนุนการขยายตัวของเศรษฐกิจต่อไปได้ จึงเห็นควรให้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายในครั้งนี้ เพื่อลดความเสี่ยงด้านเสถียรภาพระบบการเงิน และสะสมขีดความสามารถในการดำเนินนโยบายการเงิน (policy space) สำหรับอนาคต

กนง. ประเมินว่าเศรษฐกิจไทยในภาพรวมมีแนวโน้มขยายตัวได้ต่อเนื่อง แม้ต้องเผชิญกับปัจจัยเสี่ยงด้านต่ำที่เพิ่มขึ้น โดยการบริโภคภาคเอกชนมีแนวโน้มขยายตัวตามรายได้ครัวเรือนที่ปรับดีขึ้นและกระจายตัวมากขึ้น การลงทุนภาคเอกชนมีแนวโน้มขยายตัวตามการย้ายฐานการผลิตมายังไทย และโครงการร่วมลงทุนของรัฐและเอกชนในโครงสร้างพื้นฐาน สำหรับภาคการท่องเที่ยวมีแนวโน้มดีขึ้นจากนักท่องเที่ยวจีนที่ฟื้นตัวเร็วกว่าคาด อย่างไรก็ตาม การขยายตัวของเศรษฐกิจไทยยังต้องเผชิญความเสี่ยงด้านต่ำมากขึ้น จากการส่งออกสินค้าที่ได้รับผลกระทบจาก 1) เศรษฐกิจโลกที่มีแนวโน้มชะลอลง 2) มาตรการกีดกันทางการค้าระหว่างสหรัฐฯ และจีน และ 3) วัฏจักรสินค้าอิเล็กทรอนิกส์ที่ชะลอลง นอกจากนี้ การใช้จ่ายภาครัฐก็มีแนวโน้มขยายตัวต่ำกว่าที่ประเมินไว้เช่นกัน มองไปข้างหน้า กนง. ประเมินว่าเศรษฐกิจไทยมีแนวโน้มขยายตัวต่อเนื่อง แม้แรงส่งจาก อุปสงค์ต่างประเทศอาจชะลอลง

กนง. มองอัตราเงินเฟ้อทั่วไปได้รับแรงกดดันจากราคาพลังงานที่ลดลง และมีความเสี่ยงด้านต่ำเพิ่มขึ้น โดยแนวโน้มอัตราเงินเฟ้อทั่วไปที่ชะลอลงมาจากความผันผวนของราคาพลังงานและอาหารสด ส่วนอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานทยอยปรับเพิ่มขึ้นตามแรงกดดันด้านอุปสงค์ที่สูงขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไป นอกจากนี้ กนง. ประเมินว่าการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้าง ไม่ว่าจะเป็นการขยายตัวของธุรกิจ e-commerce การแข่งขันด้านราคาที่สูงขึ้น รวมถึงพัฒนาการของเทคโนโลยีที่ทำให้ต้นทุนการผลิตลดลง ส่งผลให้อัตราเงินเฟ้อเพิ่มขึ้นได้ช้ากว่าในอดีต
กนง. ประเมินว่า ภาวะการเงินโดยรวมยังอยู่ในระดับผ่อนคลายและเอื้อต่อการขยายตัวทางเศรษฐกิจ แต่มีปัจจัยเสี่ยงต่อเสถียรภาพระบบการเงินในอนาคตที่ต้องติดตามอย่างใกล้ชิดภาวะการเงินที่ผ่านมาอยู่ในระดับผ่อนคลาย สภาพคล่องในระบบการเงินอยู่ในระดับสูง โดยหลังจากที่ กนง. ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายแล้ว สถาบันการเงินทยอยปรับอัตราดอกเบี้ยตามอัตราดอกเบี้ยนโยบาย โดยเฉพาะอัตราดอกเบี้ยเงินฝาก ส่วนอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงยังคงอยู่ในระดับต่ำ ทำให้ภาคเอกชนสามารถระดมทุนได้ต่อเนื่อง สินเชื่อขยายตัว ทั้งสินเชื่อธุรกิจและสินเชื่ออุปโภคบริโภค ด้านอัตราแลกเปลี่ยน เงินบาทเทียบกับเงินดอลลาร์ สรอ. แข็งค่าขึ้น กนง. จึงเห็นควรให้ติดตามสถานการณ์และผลกระทบต่อเศรษฐกิจอย่างใกล้ชิด

ระบบการเงินโดยรวมยังคงมีเสถียรภาพ แต่ยังต้องติดตามความเสี่ยงที่อาจสร้างความเปราะบางให้เสถียรภาพระบบการเงินได้ในอนาคต โดย กนง. ยังคงกังวลในเรื่องพฤติกรรมแสวงหาผลตอบแทนที่สูงขึ้น (search for yield) ในภาวะอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำ ซึ่งอาจนำไปสู่การประเมินความเสี่ยงต่ำกว่าที่ควร (underpricing of risks) แม้ว่ามาตรการดูแลเสถียรภาพระบบการเงินที่ได้ดำเนินการไปและการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายจะช่วยดูแลการสะสมความเปราะบางไปได้ในระดับหนึ่งแล้วก็ตาม โดย กนง. จะยังคงติดตาม 1) พัฒนาการของตลาดสินเชื่อเพื่อที่อยู่อาศัย 2) การปรับตัวของภาคอสังหาริมทรัพย์ 3) การขยายสินทรัพย์ของสหกรณ์ออมทรัพย์ และ 4) ทิศทางการก่อหนี้ของภาคครัวเรือนและกลุ่มธุรกิจขนาดใหญ่

Implication

กนง. มีมุมมองต่อเศรษฐกิจและอัตราเงินเฟ้อที่dovish ขึ้น จากความเสี่ยงด้านต่ำที่สูงขึ้น อีไอซีประเมินว่า การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยครั้งต่อไปน่าจะเกิดขึ้นในช่วงครึ่งหลังของปี แต่จะขึ้นอยู่กับข้อมูลเศรษฐกิจในระยะข้างหน้า (data dependent) เป็นสำคัญ

อีไอซีมองว่า กนง. จะขึ้นดอกเบี้ยได้อีก 1 ครั้งในปีนี้ และน่าจะเป็นช่วงครึ่งหลังของปี โดยรอพิจารณาจากแนวโน้มภาวะเศรษฐกิจ (data dependent) เป็นหลัก กนง. ส่งสัญญาณการประเมินเศรษฐกิจที่ dovish มากขึ้น โดยระบุว่า เศรษฐกิจไทยเผชิญความเสี่ยงด้านต่ำเพิ่มขึ้น ทั้งด้านการขยายตัวของเศรษฐกิจและอัตราเงินเฟ้อ โดยในด้านเศรษฐกิจ แม้จะขยายตัวได้ใกล้เคียงกับศักยภาพ แต่ยังมีความเสี่ยงจากการชะลอตัวของเศรษฐกิจโลกและสงครามการค้า ขณะที่ในด้านอัตราเงินเฟ้อ ประมาณการอัตราเงินเฟ้อทั่วไปเฉลี่ยในปี 2562 ของ กนง. ซึ่งอยู่ที่ 1.0% (จากการประชุม กนง ครั้งที่แล้ว) ก็เผชิญความเสี่ยงด้านต่ำจากราคาน้ำมันและอาหารสดที่ชะลอลงเช่นกัน จึงทำให้มีโอกาสที่ประมาณการค่าเฉลี่ยของอัตราเงินเฟ้อทั่วไปในปีนี้ จะลดต่ำลงกว่าขอบล่างของกรอบนโยบายที่ 1% และอาจเป็นอุปสรรคสำคัญที่จะทำให้ กนง. เสียงข้างมากตัดสินใจชะลอการขึ้นดอกเบี้ยออกไป โดยอีไอซี คาดว่า กนง. น่าจะรอประเมินผลกระทบของการขึ้นดอกเบี้ยในการประชุมครั้งก่อน และรอดูตัวเลขเศรษฐกิจรวมไปถึงตัวเลขประมาณการที่จะออกในระยะข้างหน้า เพื่อให้มั่นใจได้ว่า แนวโน้มเศรษฐกิจไทยจะยังคงขยายตัวได้ต่อเนื่อง และอัตราเงินเฟ้อทั่วไปเฉลี่ยทั้งปีจะอยู่ในกรอบเป้าหมายได้ โดยการดำเนินนโยบายการเงินจะพิจารณาจากพัฒนาการของข้อมูลเศรษฐกิจดังที่กล่าวมาเป็นสำคัญ (data-dependent) สำหรับมุมมองการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายในระยะต่อไปนั้น อีไอซี คาดว่า หากอัตราเงินเฟ้อสามารถทรงตัวอยู่ในระดับขอบล่างของกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อได้ กนง. ก็น่าจะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย 1 ครั้ง (25 bps) ในปี 2019 โดยน่าจะเป็นในช่วงครึ่งหลังของปี เพื่อรอประเมินแนวโน้มเศรษฐกิจและเงินเฟ้ออย่างชัดเจนมากขึ้น รวมถึงการประเมินผลกระทบของการเลือกตั้งทั่วไปที่จะมีขึ้นในเดือนมีนาคมต่อเศรษฐกิจอีกด้วย นอกจากนี้ ธปท. อาจมีการใช้มาตรการ macroprudential เพื่อดูแลเสถียรภาพระบบการเงินในบางจุดควบคู่กันไปด้วย

การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายในการประชุมครั้งก่อน ไม่ใช่ปัจจัยหลักที่ทำให้ค่าเงินบาทแข็งค่าขึ้น แต่เป็นผลมาจากการอ่อนค่าของดอลลาร์สหรัฐฯ การเพิ่มขึ้นของราคาทองคำและจำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติ และปัจจัยเฉพาะระยะสั้น จากการประเมินของอีไอซี พบว่า ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างไทยและสหรัฐฯ ส่งผลต่อค่าเงินบาทค่อนข้างจำกัด โดยถึงแม้ว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายของไทยจะปรับสูงขึ้น แต่อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงในปัจจุบันยังอยู่ในระดับต่ำที่ 0.45% ซึ่งยังคงใกล้เคียงกับอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงของสหรัฐฯ ที่มีค่าราว 0.4% อย่างไรก็ตาม อีไอซีมองว่า ปัจจัยหลักที่ทำให้เงินบาทแข็งค่าขึ้นในช่วงที่ผ่านมามาจาก 1) การอ่อนค่าของค่าเงินดอลลาร์สหรัฐฯ ซึ่งเป็นผลจากท่าทีของFed ที่ dovish ขึ้น และการชะลอตัวลงของเศรษฐกิจสหรัฐฯ 2) ในช่วงที่ตลาดการเงินโลกมีความผันผวนสูงจนทำให้เกิด risk-off sentiment นั้น นักลงทุนหันมาถือครองสกุลเงินที่มีเสถียรภาพมากขึ้น ค่าเงินบาทที่มีสถานะเป็น regional safe haven จึงแข็งค่าขึ้น สอดคล้องกับค่าเงินเยนที่เป็นสกุลเงิน safe haven เช่นกัน 3) ราคาทองคำที่เพิ่มสูงขึ้น ทำให้นักลงทุนทองคำในไทยขายทองคำในรูปสกุลเงินดอลลาร์และนำมาแลกเป็นเงินบาทเพื่อทำกำไร 4) จำนวนนักท่องเที่ยวที่เพิ่มมากขึ้นในเดือนธันวาคมซึ่งทำให้ดุลบริการของไทยปรับสูงขึ้น และ 5) ปัจจัยเฉพาะในระยะสั้น คือ การขายสกุลเงินดอลลาร์เพื่อซื้อเงินบาทในปริมาณมากของบางบริษัทใหญ่ในไทย ทำให้เงินบาทแข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็ว

ในระยะข้างหน้า ต้องจับตามองแนวคิดการปรับกรอบนโยบายการเงิน โดยเฉพาะการลดเป้าหมายของอัตราเงินเฟ้อลง ซึ่งจะมีนัยสำคัญต่อการดำเนินนโยบายการเงินในช่วงต่อไป ในระยะที่ผ่านมา การสื่อสารของ ธปท. ต่อประเด็นอัตราเงินเฟ้อนั้นเป็นไปในทิศทางที่ dovish[1] มากขึ้น โดย ธปท. กล่าวว่าอัตราเงินเฟ้อที่ลดต่ำกว่าในอดีตและอยู่ใกล้กรอบล่างของกรอบเงินเฟ้ออาจไม่ใช่สิ่งที่ต้องกังวลมากนัก เพราะเป็นผลจากปัจจัยเชิงโครงสร้างที่หลาย ๆ ประเทศต่างก็เผชิญกัน ทั้งผลกระทบจากการขยายตัวของธุรกิจ E-commerce การแข่งขันด้านราคาที่สูงขึ้น และพัฒนาการของเทคโนโลยี อย่างไรก็ตาม อีไอซีมองว่า การปรับกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อลงยังอาจทำได้ยาก เพราะ ธปท. จำเป็นต้องได้รับความเห็นชอบจากกระทรวงการคลังที่ยังไม่เห็นด้วยในประเด็นนี้ เนื่องจาก มองว่าการปรับเปลี่ยนกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อจะเป็นการส่งสัญญาณว่า ธปท. ต้องการดำเนินนโยบายที่ตึงตัวมากขึ้น หรือขึ้นดอกเบี้ยเร็วขึ้น ซึ่งอาจส่งผลให้คาดการณ์อัตราเงินเฟ้อลดลง และส่งผลต่อการจับจ่ายใช้สอยของประชาชนได้ นอกจากนี้ ในระยะยาวหากคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อลดลงจะส่งผลให้ขีดความสามารถในการดำเนินนโยบายการเงิน (policy space) เพื่อรับมือกับวิกฤตในอนาคตมีน้อยลง ดังนั้นจึงเป็นความท้าทายในการดำเนินนโยบายการเงินและการสื่อสารของ ธปท. ในระยะต่อไปที่ภาวะที่อัตราเงินเฟ้อมีแนวโน้มชะลอลง